沪胶主力合约2月15日创下今年新高22310点后行情急转直下，2月最后一个交易日最低触及18160点，目前期货价格进入震荡整理阶段，沪胶从前期的多头市场转为相对均衡的博弈市场，市场上多头的逻辑主要是停割季以及下游需求不能证伪，而空头逻辑则是套保盘以及天胶价格脱离成本区后预计今年供应大幅增加，沪胶接下来的走势需关注多空逻辑后期如何演绎，本文仅从持仓和仓单微观角度来分析沪胶多空博弈。

从持仓结构可以看出，今年5月合约目前持仓依然在高位（和去年同期持仓接近），13-15年5月合约2月份即开始大幅减仓，今年9月合约增仓时间也明显晚于往年同期，前几年2月份已经大幅增仓。因此我们可以看出5月合约当前市场多空分歧依然很强，资金停留在5月合约上博弈，只有当我们看到5月大幅减仓，9月开始大幅增仓时候新的博弈周期才开始。

仓单方面，沪胶的交割标的是国产全乳胶以及进口3号烟片胶，对于期货这个品种，由于上期所交割制度导致期货往往升水国内现货，国内生产的符合交割的全乳胶都会制作成仓单在盘面上抛出，而进口3号烟片胶由于成本较高往往升水期货价格仓单量很少，去年11月底由于沪胶涨幅快于外盘进口出现了套利窗口，不过随着外盘补涨烟片套利窗口随之关闭。去年交易所仓单最高超过30万吨，11月底15年老仓单出库后16年仓单再次入库10万吨左右，最新上期所仓单数量27万吨再次接近前期高位。目前的仓单都是16年生产的橡胶，到了今年年底这些仓单必须要出库。而对于5月或者9月合约， 27万吨的仓单按市值来说多头要50多个亿来接货，由于期货高升水现货，下游轮胎厂并不会要这批货，轮胎厂使用最多的是标胶和混合胶，考虑到轮胎配方以及增值税影响全乳胶通常要贴水混合胶才会被下游有效消化，因此如果多头要接货只能是市场上机构投机资金，而这些资金接货后如何消化仓单是个问题。如果在现货市场上销售势必会降价几千才能卖出，因此理论上这些仓单只能在9月或者11月合约上卖出，即巨量仓单问题只能通过远月合约高升水来解决，投机资金为套保盘做买单，目前5-9合约价差在400点左右（对于资金成本低的企业目前价差已经出现了无风险套利机会），考虑到要解决巨量仓单问题，预计后市5-9价差将继续扩大，空头移仓远月。

那么5月合约多头是否会借助资金优势逼仓呢？对于这个问题我们认为逼仓的可能性很小。沪胶的主力合约有1、5、9三个合约，最近几年只有1501合约逼仓成功，恰好当年国内收储导致交割标的稀少，而1601合约软逼仓最后多头弃盘。1月合约是每年新开的第一个合约，仓单的有效期最长，而且1月又是供需面相对较好的月份。5月和9月合约由于处于开割季以及仓单临近到期时间比较短最近几年并没有出现过逼仓。此外，目前1705合约双边持仓25万手左右，换算成单边持仓125万吨，而上期所仓单26万吨，仓单虚实比不到5（通常虚实比10：1逼仓可能性才较大），目前沪胶空头多是产业客户手头有货(仓单以及非标货)，投机性空头并不多，这也为逼仓增加了实际难度。

因此通过分析沪胶持仓我们可以看到目前市场对5月合约多空博弈依然激烈，而巨量仓单是多头面临非常棘手的问题，5月合约多头接仓单的可能性较小（除非远月合约给出足够升水）。目前离5月交割还有两个多月，3月份是多头发动行情的时间窗口，由于时间价值是多头让渡的，时间越往后延对多头越不利。我们预计如果三月份下游需求较好，配合5-9价差继续拉大的情况下沪胶还会有一波上涨行情。