期权对于国内投资人而言，属于新的交易工具。虽然期权与期货都具有未来的特性，但交易方式却有较大差异。期货属于线性交易，即标的资产的上涨与下跌对期货的报酬率相同，投资人交易期货仅能赚取买进与卖出的价差。期权属于非线性的交易，影响期权的价格因素不仅有标的资产，更有波动率与到期时间的变化。因此，我们可以将影响期权价格的因素进行拆解，归纳出与标的资产、波动率以及时间有关的变化。

在金融市场中，唯一不变的就是变化。在期权交易策略中有所谓的Delta Neutral中性策略，即在建构期权策略时将标的资产的因素降到最低，从中赚取波动率报酬或时间价值流失的利润。

构建Delta Neutral中性策略能通过许多不同的组合来达成，包含期权组合或期货与期权的组合。常见的Delta Neutral中性期权组合有跨式组合、宽跨式组合、蝶式价差以及鹰式价差。常见的期货与期权的组合有保护性认沽期权或备兑性认购期权等。

通过Delta Neutral中性策略，为了赚取Theta势，必须承担Gamma以及Vega风险。或者为了赚取Gamma以及Vega势，必须承担Theta风险。在期权市场中，每天期权的时间价值都是在不断流失的。因此，很多投资人偏好牺牲波动率的不确定报酬来赚取时间价值流失的确定获利。

当标的资产出现大波动时，对于赚取Theta的Delta Neutral中性策略十分不利。基于风险考虑，不宜出现裸露的卖出期权头寸，建议放弃卖出跨式价差与卖出宽跨式价差，采用蝶式价差或鹰式价差较为安全。此外，蝶式价差所涵盖的范围较小，不太适合波动率较大的标的资产。沪深300股指期货波动性较强，因此建议最终选择鹰式价差策略组合来进行分析。

在本期及下期的文章中我们将针对卖出鹰式价差策略来进行实证操作分析，考虑在不同参数及不同历史阶段行情下的执行效果。

构建鹰式价差策略组合通常涉及平值上下共四个不同行权价格的期权合约。对于卖出鹰式价差策略组合，在构建组合时，买入一个较低执行价格的认购/认沽期权（K1），卖出一个中低执行价格的认购/认沽期权（K2），卖出一个中高执行价格的认购/认沽期权（K3），买入一个较高执行价格的认购/认沽期权（K4）。

鹰式价差对于操作的执行价格涵盖范围广，会出现实值与虚值期权并存的状况。为了有效改善实值容易出现流动性不足的问题，可利用认购期权与认沽期权的互换，仅操作虚值的期权，形成包含认购期权与认沽期权的铁鹰式价差。

通过2010年至2014年的股指期货历史资料与股指期权理论价格验证，铁鹰式价差策略在排除标的资产因素后，整体累积损益曲线与股指期货价格走势大不相同。无论股指期货价格往上涨或往下跌，铁鹰式价差策略净值均呈现温和向上。下一期我们将会就一些具体的操作策略进行介绍。

图为策略累积损益与股指期货走势