11月12日，由七禾网主办、大有期货协办的七禾网三大排行榜季度冠军颁奖及五星基金颁发典礼在杭州举行。七禾网资管排行榜第三季度冠军杭州润时资产杨绍斌做了题为“寻找不确定市场的相对确定”的主题演讲，以下是七禾网对演讲内容的文字整理。

（七禾网资管排行榜第三季度冠军获奖账户）

精彩语录：

他（吴鸿智）用自有资金2万5起步，到2015年7月份创办公司之前，这9年时间里在国内期货市场的盈利超过了8000万，总共9年取得了3200倍的收益。

我们认为市场中大家做投资决策的过程有点像盲人摸象，市场中的逻辑推导我们认为有点像数独游戏。

市场经常是随机的，而投资者是存在偏见的，因为个人的知识跟信息不完备，主流偏见还会影响到市场本身。

市场的理解一定是多个维度的，不止是一个维度。

润时资产的投资理念总结为：只做自己认为有把握的投资。

市场有它随机的一面，也有它大概率确定性的一面，在市场随机的时候，也就是在我们没有把握、在不确定的时候，我们要像古代的善守者一样，把自己藏到九地之下，不出动；当机会来临的时候，那要像善攻者一样，以九天之上的格局，果断果决趁势而动。

市场价格运动的动力有两个，一个是错价的回归，一个是价格的驱动。

投资的核心就是捕捉价差。

捕捉价差相应的就是把握相对确定的，对冲掉不确定的，回避随机性。

如果某个品种价值是低估的，驱动力又是向上的，我们就觉得可以采取买入的策略，如果出现了价格高估，驱动力向下，那么可以选择卖出。

驱动跟估值之间产生比较大矛盾的时候，我们通常是回避的，主要在做的投资还是又低估又驱动向上或者高估、驱动向下的，这种投资机会做得相对多一点。

投资策略：在深入研究期货基差高、低估，深入研究估值和驱动的基础上，推导出市场下一阶段交易逻辑，灵活地运用对冲、套利和趋势把握相对确定的机会。

资金回撤不要超过30%，一旦回撤超过30%，人的心态就会发生一些变化。

隔夜仓位尽量控制在30%以下。

合作咨询请联系：4007-666-707

杨绍斌：大家下午好，首先感谢七禾网给我们颁发奖项。这两天市场波动比较大，也是经历了双十一的一些特色。11月10日晚上的主题是很多女人在京东、淘宝、天猫上买买买，同时有很多男人、也有部分女人在伦敦、纽约、芝加哥、上海、郑州、大连市场上也是买买买。星期四晚上、星期五行情出现了比较大的涨幅，到昨天（11月11日）晚上就开始进入了双十一的另一个主题，前面一个主题是抢购，第二个主题是打折。昨天（11月11日）棉花打了93折，PTA打了95折，镍打了96折，市场波动比较大。所幸在昨天的市场波动中，因为我们是做确定性和对冲为主，所以跟刚才那位千象资产的同行一样。有客户早上问我们：昨天波动那么大，账户怎么样？我们也是回复他们：影响不大，都是对冲的仓位。很高兴今天有机会跟七禾网的各位朋友交流我们对投资的理解。

我们在不同阶段，会有不同的市场理解，市场的理解又会带来不一样的投资手法，也就是说，在资金小的时候可能是某一种手法，但是在资金大了之后慢慢又是另外一种手法，我们认为这是一个不断挑战自己、不断适应新的资金分析的过程，这些都是经历。在介绍公司的策略之前我想分享一下我们对市场的理解。市场中的投资者依据每个人自身能掌握到的知识以及能获取的信息做出投资决策，如同盲人摸象。摸到尾巴的可能以为是一条绳子，摸到大腿的可能以为是一个柱子，摸到耳朵的可能以为是一个扇子。在市场中，每个个体的知识和信息必定是有限的，任何人都很难窥得市场的全貌，即使投资者的知识跟信息足够丰富，他如果想获得市场情况，他付出不符合成本收益的努力跟代价，也无法完全接近事实的真相，越到后面可能就越困难，80%的真相跟90%的真相付出的努力是非常巨大的，成本也不划算。这个过程有点像数学中的极限，极限在那里，但是很难达到。我们认为市场中大家做投资决策的过程有点像盲人摸象，市场中的逻辑推导我们认为有点像数独游戏，数独游戏就是一个9乘9的表格，表格上面已经有一些数字填在那里，要求玩的人把中间空缺的地方填起来，达到每一行每一列完全不重复地包含1到9这9个数字。我们觉得这个过程就是一个不完全信息下的推理游戏，需要不断地假设、验证、证伪，这个过程跟投资中的逻辑推导非常相像。 

再看一张图，大家看一下这张图片。

我们大家都生活在三维世界里面，假设我们是这张图片里面左边墙上二维平面上的二维生物，我们看到中间这个物体的时候，只能看到它侧面的截影，因为是二维的，我们可能看到它是一个长方形；如果是在右边的墙面，我们可能看到的是一个圆形。如果从二维的角度上来看，左边的说是方的没有错，右边说它是圆的也没有错，但实际如果从三维角度上来看，我们会看到它有方的一面，同样也有圆的一面，但是我们更可以看到它其实是一个圆柱。就是说我们的信息包含二维的信息——方的、圆的，跟三维的信息——它是一个圆柱形，这是三维世界里面的真相。但是我问大家一下，这难道真的就是真相吗？这个事情比较有意思，因为我们只是生活在三维世界里，我们三维世界里的认知，看到它是一个圆柱体，但是如果在更多维的空间里面，更高的生命的眼中，也许会有更高层次的理解，那个理解也许是我们目前暂时无法想象的。这就涉及到在多维的空间中的理解，跟最后呈现的物质形态的关系，这让我想到了一个伟大的经济学家凯恩斯对投资的理解。凯恩斯是个经济学家同时也是投资专家，剑桥大学的基金在他的运作之下净值增长了12倍，他把投资看成选美游戏，在报纸上登100个美女的照片，然后让每个竞赛者都选出他认为最美的6个，如果这个竞赛者最后选中的跟大众的平均口味是最接近的，他就获奖了，凯恩斯认为投资是这样的一个游戏。这样的一个游戏当中，他又把参与者分为若干个等级，最初级的参与者认为这100个里面他看哪个漂亮就选哪个；第二级的参与者会聪明一点，他会想一般人认为哪个漂亮他就选哪个，他可能离奖项更近了一步；第三级参与者的理解是，如果大家都这么想，那会怎么样，一般人认为一般人认为哪些人漂亮，这就涉及到第三层次的理解，以此类推，凯恩斯认为还有第四级、第五级甚至更高。我看到巴顿比格斯的《对冲基金风云录》里面讲的一段话：他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。以上的这几个简单的例子，大概能概括出我们对市场的理解，这其中也吸收了很多投资大师的养分，我们的理解是，市场经常是随机的，而投资者是存在偏见的，因为个人的知识跟信息不完备，主流偏见还会影响到市场本身，市场信息是不完全的，但有时候市场又存在大概率确定性的一面，就像数独游戏，它逻辑可推导，是可以推导可以预言的，然后市场的理解一定是多个维度的，不止是一个维度，高维度的思考在对低维度思考的时候就相当于一种降维打击，就像我们在三维世界里可以看清我们认为的事物本相，但在二维世界里穷尽任何的努力都看不到，这种降维打击和思考在投资市场是很致命的。那么既然市场有时候是随机的，而且很难得出全貌，这说明我们处在一个不确定的市场，在一个不确定的市场里面，我们的能力边界范围内，我们能做什么？润时资产的投资理念总结为：只做自己认为有把握的投资。我们从《孙子兵法》当中也获得了很多先人的启发，比如说“先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”就是说先将自己不可被战胜，而等待敌人被战胜的时候，不可被战胜是靠自己的，但是要求胜是要靠敌人犯错误的。还有比如说“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”这也是讲到作战时机把握的问题，到底是先胜再去战还是战了之后再说，这也是一种态度。我们总体认为，市场有它随机的一面，也有它大概率确定性的一面，在市场随机的时候，也就是在我们没有把握、在不确定的时候，我们要像古代的善守者一样，把自己藏到九地之下，不出动；当机会来临的时候，那要像善攻者一样，以九天之上的格局，果断果决趁势而动。在这样的一个投资理念下，形成了润时资产投资研究的逻辑。我们认为市场价格运动的动力有两个，一个是错价的回归，一个是价格的驱动。什么是回归呢，就是有时候市场就像是正在发疯的醉汉，会做出很多出格的举动，形成了一些价值的高地或者价值的洼地，大家把捕捉这类投资机会的行为称为价值投资。那什么是驱动呢，驱动就是如供求变化、情绪等导致的价格发生运动的因素。我们是做期货起家的，就以期货为例，我们的研究立足于估值和驱动，以商品期货为例，估值可以通过历史的对比、产业链供求的状况、相关品种之间的对比，如果考虑到资产大类的轮动的话，还可以用利率这把尺子去衡量各个资产价格，这是估值方面。驱动方面，驱动本质是供求变化，衍生开来有库存消费比、工业品的开工率、农产品的单产面积、库存等，还有市场各方的博弈力量，每条线都是一维的概念，如果把很多因素全部结合在一起，就是一个立体式的思考。我们把估值和驱动研究清楚之后，把多维的思考结合起来，结合起来去分析，抓住主要的矛盾，这个过程需要自己不断地学习和领会，沉淀下来用时间来换取知识和经验。

讲完研究的逻辑，接下来我们看一下投资的逻辑。投资的核心就是捕捉价差，就是价格运动形成的价差，我们也是从不确定市场中寻找相对确定，那我们捕捉价差相应的就是把握相对确定的，对冲掉不确定的，回避随机性。