从2014年起步的期债牛市自2016年初站101元上方后步伐放缓。随着2016年初的楼市回暖，股票市场反弹，各项经济数据向好，市场一度呈现乐观情绪，认为国内经济出现“小阳春”。国债期货随之进入调整，“牛”气衰减。然而，进入第二季度，市场风险偏好再度出现逆转，国债重获青睐。

本轮行情下，债券牛市是尾声还是新起点？当前债券市场行情是否过热？本文将就这几个问题进行分析。

短短两周，英国、澳大利亚、新西兰等国先后宣布降息。实际上，自今年6月以来，面对全球“放水”，国内央行是否会采取相应动作成为市场关注的焦点之一。上半年来，为了配合“供给侧改革”的有效推行，央行定调“松紧适度的”的政策取向。实际操作上，更倾向于采用短期的“逆回购+MLF”的量化宽松工具来提供中短期的流动性，而尽量避免采取“降准”。2016年以来，MLF操作更为频繁，月末余额逐步上升。但市场普遍认为，在外汇占款不断下降的情况下，MLF可能无法代替降准起到相应的作用。我们认为，未来央行是否降准关键要看能否顶得住外汇占款下降及GDP增速进一步放缓的压力。

这轮被市场解读为“配置牛”的行情从2014年开始启动，伴随着债券收益率持续走低，有望成为自2000年以来最长的一次债券牛市行情。历史上看，几次债券收益率走低阶段通常都在两年左右，这同经济从低迷走向复苏的过程基本吻合。当前全球经济缺乏新增长点，国内经济要想走向健康发展，面临前所未有的挑战，这使得中国经济复苏过程一波三折，造就了这轮较长的债券牛市。但从中长期来看，中国经济有望年内完成筑底，而在未来两年内展开复苏过程，这意味着，债券作为风险偏好较低的资产，伴随其收益率下跌，其吸引力会下降。

近期美元兑人民币汇率企稳于6.7上方，在周边国债均处于历史上较低水平的情况下，无疑中国国债更有吸引力。在利用国债期货IRR20天平均收益率对国债期货理论价格进行测算的基础上，目前T1612理论价格处于100.215—101.725。考虑到未来收益率可能进一步下滑，理论价格上沿有可能攀升至102.5附近。从目前国债期货价格来看，其估值位于上沿附近。因此，短期来看，如果后续国债期货价格不继续大幅攀升，暂时不能判断国债期货价格过高，市场处于过热状态。

在目前经济数据不理想情况下，部分观点认为当前经济仍处于“L”左侧的悲观预期。我们认为中国经济复苏需要过程，不宜过度悲观。

综上所述，当前国债期货收益率走低有其基本面上的依据，10年期国债收益率有可能进一步下探2.5%，债券市场谈不上“过热”。国债期货价格在区间上沿，但并未大幅超越，短期尚不宜看空。从长期看，国债期货上行空间有限，目前阶段更大概率像是债券牛市的尾声，随着中国经济企稳，市场对国债追捧热情降温。