01

资金利率见顶了吗？

本周（6.15-6.21，下同）资金利率与存单收益率已现见顶企稳信号，我们认为本轮资金面收敛的高点大概率已经出现，但跨季扰动或使资金存单利率难以快速回落。

1.1从陆家嘴论坛新工具看央行态度

我们认为陆家嘴论坛新工具充分反映了央行平抑利率波动、杜绝系统性金融风险的决心，但整体信号意义依旧中性，短期内央行对流动性的态度或仍是“中性偏松”。 具体来看：

其一，央行进一步增强了对利率调控的主动权，利率走廊收窄。临时隔夜正逆回购操作的下限由减点20BP收窄至减点25BP、上限由加点50BP收窄至加点25BP，对应未来资金波动区间更窄。这也是优化完善短端利率操作的具体体现——只有相对稳定、低波动的市场利率，金融机构才有意愿将其作为存贷款与金融市场业务的定价基准。

其二，利率走廊上下限的变化，逻辑上对债市是利好。一方面，去年年初DR001一度接近资金利率上限2.0%，新框架下即使收紧，上限也只是1.65%，去年初资金极端紧张的情形难以复现；另一方面，下限从1.2%调整到1.15%，乐观评估可以理解为隐性降息。

其三，看待资金利率仍要区分瞬时性与持续性。央行公告明确，公开市场临时隔夜正逆回购操作的使用规则是“在货币市场隔夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作”。这意味着，一方面央行可能忽略偶发的资金利率大幅波动、只在持续偏离时干预；另一方面，一级交易商的需求日后会被放在愈发重要的位置。

其四，OMO 1D将适时推出，操作利率上限被新框架锚定。结合临时隔夜逆回购划定的波动区间，OMO 1D操作利率很难超过1.3%，甚至可能为1.25%。该工具依旧主要针对银行体系，天然弥补了OMO 7D在流动性投放时“操作期限”与“引导目标”的期限错配，更好匹配银行体系的短期流动性需求。

其五，针对非银的紧急流动性投放工具仍是“研究设立”，定位为应急预案而非常规工具。这意味着该工具类似针对银行的SLF，仅针对极端危机；但公开表态非银流动性支持工具已进入政策储备序列，表明央行杜绝市场发生流动性危机的决心，金融系统稳定性进一步增强，债市大的风险有限。

需要明确，临时隔夜正逆回购操作利率上下限收窄、适时增加隔夜逆回购品种，核心目的依旧是削峰填谷，并在极端情况下起到隐性降息效果，而非单纯的资金面再次转松信号。央行在《金融时报》的表态亦印证了这一定位：

“我国央行的公开市场主力操作品种是7天期逆回购，这与欧央行、英格兰银行等类似，能够较好平衡操作精细程度与到期滚续压力，多年来实践中也发挥了市场定价锚的作用，有效维护了短端利率平稳。同时在月末等时点，金融机构临时性资金需求增加，隔夜操作灵活性更强，能更好实现流动性& #39;削峰填谷& #39;目的。”——2026年6月20日《金融时报》

1.2资金存单利率已经企稳但后续难免波动

近期资金利率呈现企稳态势，主要体现在央行OMO投放力度加大，但一级交易商需求OMO资金需求呈现回落趋势，银行体系净融出回升，资金价格周内企稳，存单收益率开始回落四个方面。

其一，本周OMO净投放力度稳中有降。本周央行逆回购净投放8238亿元但日度投放力度自高点逐日回落，周四一级交易商申报缩量、净投放降至595亿元，或表明大行资金紧张的压力有所缓解。

其二，大行净融出稳步提升。银行体系融出稳步回补——大行净融出由周一的1.08万亿元逐日回升至周四的2.39万亿元（较上周五增加12182亿元），银行体系净融出回补至2.49万亿元，大行融出占比升至96.0%。

其三，资金利率保持平稳。周内资金价格保持平稳，未见持续上行：隔夜资金利率方面，DR001维持在1.43%左右、R001由1.465%回落至1.454%；资金分层维持极低位，R007-DR007利差仅1.2BP；加权隔夜匿名利率由周一的1.5%回落至周四的1.43%附近，周内由偏紧转向均衡。

其四，CD利率稳中有降。存单二级收益率周内企稳下行、曲线小幅牛平。6月16日至18日两个交易日AAA曲线整体下移、各期限变动多在-1~-3BP，9M、1Y下行更明显。一级方面，1年期国有行、股份行发行利率约1.476%、1.480%（周环比+0.1BP、+0.6BP），随资金价格小幅上行但幅度温和。

展望后续，我们认为资金与存单利率上行空间有限，本轮高点大概率已现，但跨季扰动或使资金存单利率难以快速回落。

资金面方面，跨季前政府债缴款大额抽水（下周政府债净缴款约+5161亿元）、缴税走款与半年末备付三重扰动叠加，资金面边际波动在所难免，但6月末央行历来倾向加大投放呵护跨季，逆回购大概率足量，叠加陆家嘴论坛新工具或进一步压低资金利率波动上限，资金利率或维持紧平衡、上行空间受限，跨季后大概率回落。

存单方面，6月仍处到期高峰、国有大行到期占比偏高，跨季前银行负债端扰动延续；但配置盘抢配支撑下，参照季节性规律，1年期AAA存单大概率围绕1.47%窄幅波动，上行空间有限，1个月存单或在跨季时点出现脉冲，季后随之回落。

1.3本周流动性复盘

周一，央行大额净投放2,065亿元，但大行净融出进一步回落至1.08万亿元，全天资金体感紧张，午后并未好转。隔夜匿名升至1.5%，且截至16点依旧有大量机构未平盘。各期限AAA存单收益率继续小幅上行。

周二，央行OMO净投放进一步扩大至2,965亿元，大行净融出出现回暖信号，走高至1.44万亿元。上午资金面依旧较紧，午后迅速转松，隔夜匿名由1.5%回落至1.4%左右。9M和1Y AAA存单收益率开始企稳。

周三，央行OMO延续大额净投放2,613亿元，大行净融出走高至1.86万亿元。今日资金面体感平稳，大行早盘融出增加，各机构平盘较快，隔夜匿名收于1.4%上方。各期限AAA存单收益率下行1BP以上。

周四，一级交易商OMO申报缩量，央行OMO净投放595亿元，但大行净融出明显走高至2.39万亿元。资金面体感均衡略紧，隔夜匿名有量，但成交价格维持在1.43%左右。1M AAA存单收益率回落明显，其他期限CD收益率基本保持不变。

02

下周关注：政府债净缴款大额抽水

下周（06.22-26）资金面扰动主要来自政府债净缴款由回流转为大额抽水、短端大额到期续作、以及半年末跨季临近三重叠加，但端午节后现金回流、6月末央行历来加大呵护，资金面虽边际收敛、料维持紧平衡可控，具体来讲：

一是政府债缴款转为大额抽水，下周政府债净缴款约 +5161 亿元（本周约 -413 亿元），净融资亦由本周的 -2815 亿元大幅回升至 +5868 亿元（发行 7529 亿元、到期仅 1661 亿元），供给与缴款双双放量，是下周资金面最主要的抽水项；

二是短端大额到期续作压力，下周 7 天逆回购到期约 19358 亿元（06-22 8180、06-23 4495、06-24 4203、06-25 2480 亿元）、MLF 到期 3000 亿元，名义到期合计约 22358 亿元，集中于周内前段，央行续作与滚动投放的节奏是周内资金面的关键；

三是半年末跨季临近，下周虽非 6 月最后一周，但跨季与半年末 MPA 考核已进入临近窗口，叠加 06-22 为 LPR 报价日、06-25 缴税走款，机构提前为跨季备付，非银跨季融资需求趋升。

好的一面是，端午节前备付资金于节后回流、对冲缴款消耗，且 6 月末央行历来倾向加大投放呵护跨季、逆回购大概率加量，叠加本周银行体系融出已大幅回补，短端流动性料维持紧平衡。此外，关注MLF下周续作情况。

03

央行：本周OMO大额净投放，呵护跨季前流动性

本周央行公开市场转为净投放，端午节前连续多日大额逆回购投放呵护资金面，逆回购余额升至近两万亿高位，短端流动性重回“加量呵护”。本周公开市场净投放 5738 亿元。

（1）逆回购：本周 7 天逆回购发行 15428 亿元、到期 7190 亿元，净投放 8238 亿元，是本周净投放的主力——端午节前及跨季前央行连续大额投放，日度逆回购净投放 06-15 至 06-18 分别为 2065、2965、2613、595 亿元，投放力度自高点边际回落、周四一级交易商申报缩量；

（2）买断式逆回购：本周 6 个月买断式逆回购到期 6000 亿元、等量续作 6000 亿元，净额为 0，对冲到期、维持中期流动性平稳；

（3）MLF/国库现金：MLF 本周无操作；国库现金定存到期 2500 亿元（700+1800）、无投放，净回笼 2500 亿元；

（4）余额快照：截至 06-18，7 天逆回购余额升至约 19358 亿元，较上周大幅抬升，本周大额投放的 7 天逆回购集中于下周（06-22 至 06-25）到期，滚动续作压力后移至下周。

下周（06.22-26）短端到期压力陡增：7 天逆回购到期约 19358 亿元（06-22 8180、06-23 4495、06-24 4203、06-25 2480 亿元）、MLF 到期 3000 亿元，名义到期合计约 22358 亿元，集中于周内前段。

04

政府债供给：本周转为净偿还，下周供给与缴款抬升

本周政府债转为净偿还、国债大额到期带动缴款回流，对资金面边际转松；下周供给与缴款双双大幅抬升、缴款由回流转为大额抽水，是下周资金面的主要压力来源。

本周政府债净融资 -2815 亿元（上周 +3925 亿元），其中国债净融资 -2544 亿元、地方债净融资 -271 亿元，国债由上周的大额净融资（+2193 亿元）转为净偿还、地方债亦小幅净偿还；本周政府债到期 6317 亿元（含端午周末顺延的地方债到期），大额到期、几无新发是净偿还主因；

下周政府债发行 7529 亿元、到期仅 1661 亿元，净融资大幅回升至 +5868 亿元，其中国债 +3639 亿元、地方债 +2229 亿元，新发明显放量、到期缩量，供给压力阶段性抬升；

结构上，本周国债大额到期、几无新发是净偿还主因，下周国债、地方债同步放量发行；缴款节奏上，本周政府债净缴款约 -413 亿元（回流）、下周约 +5161 亿元（大额抽水），由回流转为抽水，是下周资金面最主要的抽水项；久期上，下周地方债延续长久期特征、10 年及以上发行占比约 76.9%，国债新发 1750 亿元全部为 10 年及以上，长债供给对配置力量仍有牵引。

05

市场资金供需：银行体系融出大幅回补

本周大行及银行体系净融出大幅回补、货基等非银主动融出，净融出总额小幅扩张；DR/R 价格在银行融出回补下仅小幅上行不足 2BP，R007-DR007 分层维持在 1.2BP 的极低位，资金面边际转松，分层未现压力。

截至 06-18，

银行融出情况：大行净融出回升至 2.39 万亿元（较上周末大幅增加 12182 亿元），银行体系净融出回升至 2.49 万亿元（增加 11306 亿元），中小行小幅降至 0.10 万亿元（减少 876 亿元）——端午节前与税期过后银行体系融出大幅回补；大行融出占比升至 96.0%（较上周末抬升 9.8 个百分点），银行融出高度集中于大行；

非银融出情况：货基净融出回落至 2.11 万亿元（减少 6481 亿元），是银行融出回补下的主动融出方；理财净融出微降（-1807 亿元），基金、券商净融入扩大（分别 -2408、-752 亿元），保险变动有限——非银整体由上周的“补位”转为本周的“融出”，与银行融出回补形成镜像，本周为方向相反的“结构置换”。

价格上：DR001、R001 分别为 1.43%、1.45%，较上周五上行 1.6BP、0.7BP；DR007、R007 分别为 1.46%、1.47%，分别上行 0.5BP、1.0BP；R007-DR007 分层维持在 1.2BP 的极低位（较上周五 +0.5BP），银行融出大幅回补下资金价格仅小幅波动、分层并未走阔，资金面边际转松属节后时点特征。

杠杆率：全市场约 107.2%、银行间约 106.0%、商业银行约 102.7%、广义基金约 107.4%、保险约 128.7%，券商杠杆相对偏高（口径：除银行间外，正回购数据更新至 06-12，杠杆率水平基本沿用上周）。整体杠杆温和，机构加杠杆趋谨慎。

06

存单：一级发行放量，二级价格企稳

6.1一级发行市场：节前发行大幅放量、转向中长期，价格小幅上行

本周存单发行大幅放量、结构转向 6 个月与 1 年中长期，国有行为发行绝对主力，一级发行利率随资金价格小幅上行。本周存单发行 12486 亿元（上周 7783 亿元，环比 +4703 亿元），端午节前为节后跨季备付集中放量；分期限看，发行集中于 6 个月（4213 亿元）、1 年（3605 亿元）、9 个月（2812 亿元），6 个月逆势放量、为环比增量主力（环比 +2778 亿元），1 年期亦 +2026 亿元，结构明显向中长期倾斜；分机构看，国有行发行 7227 亿元（环比 +3381 亿元）居首、占比近六成，城商行 2773 亿元、股份行 1856 亿元、农商行 586 亿元。

一级发行价格上，1 年期发行利率小幅上行：国有行、股份行约 1.476%、1.480%（较上周 +0.1BP、+0.6BP），城商行、农商行分别约 1.529%、1.570%（+1.7BP、+1.6BP），与资金价格小幅上行一致、但幅度温和。未来到期上，6 月仍处存单到期高峰，其中国有大行到期占比较高，到期压力对银行负债端形成持续扰动。

6.2二级交易市场：银行配置盘买入大幅回落，收益率小幅下行

数量视角，本周存单二级买盘整体走弱，银行配置盘买入力度大幅回落、货基减持收窄，端午节前二级交投清淡。本周大行、中小行日均净买入分别为 66.4 亿元、35.5 亿元（上周 329.7 亿元、225.9 亿元），银行配置盘买盘较上周大幅回落；货基日均净卖出收窄至 202.5 亿元（上周 561.5 亿元），基金净卖出收窄至 15.8 亿元，理财子日均净买入 82.0 亿元、券商净卖出扩大至 73.3 亿元——节前银行买盘回落是二级买盘走弱的主因。

价格视角，截至06-18，1M/3M/6M/9M/1Y AAA 存单二级收益率分别约 1.415%/1.43%/1.448%/1.466%/1.47%，本周内（06-15 至 06-18）全曲线小幅下行约 0.6~2.8BP、曲线小幅牛平，短端基本持平、中长端下行更多，与一级小幅上行、资金价格小幅上行并存，反映存单中长端受跨季前配置盘抢配与中期降息预期支撑、与短端资金价格小幅背离。

07

票据与汇率：票据利率续升，逆周期调节力度较强

票据：本周票据利率延续回升、转贴端上行明显，指向银行月中冲量意愿继续回落、实体票据融资需求边际修复，但绝对水平仍处低位。截至 06-18，3M 国股直贴、3M 国股转贴、6M 国股直贴、6M 国股转贴利率分别为 0.85%、0.85%、0.80%、0.87%，较上周五分别变动 +15BP、+21BP、+7BP、+14BP。转贴 3M 自 0.64% 连续回升至 0.85%，票据利率连续两周自极低位回升，反映银行用票冲信贷规模的意愿持续回落、实体票据融资需求边际修复，但绝对水平（0.8-0.87%）仍处偏低区间，实体融资需求尚未实质性改善。

汇率：本周人民币中间价维持在 6.81 附近窄幅波动，逆周期调控力度处于年内偏高区间，掉期点深度倒挂格局延续。截至 06-18，人民币兑美元中间价报 6.8130，较上周五（6.8109）基本平稳；彭博测算的市场估值约 6.7779、偏强于中间价，对应逆周期调控力度本周维持在 350-520 pips 的偏高水平（06-18 约 351 pips、06-15 一度高至 522 pips），指向央行通过中间价持续进行逆周期调节、平抑汇率单边波动、稳定双向预期。掉期方面，USDCNY 1 年期掉期点 06-18 报约 -1684 点（较上周五的 -1760 点小幅回升、倒挂略有收窄），USDCNH 1 年期掉期点约 -1773 点，仍处深度倒挂，反映中美利差倒挂格局延续。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。