两个闸门开启，方向却不同

我们从5月底开始提示，6月有两个变量值得关注：一是霍尔木兹海峡是否开放；二是美联储货币政策预期。

本周这两个变量都从“可能变化”进入到了“开始兑现”的阶段，但兑现的结果并不是股市的全面修复，而是分化更加清晰：油价和航运风险开始从极端情形回摆，相关的资产价格先于实物世界完成重估；而鹰派的美联储点阵图，使得降息交易的空间被进一步压缩，行情“扩散”的可能性也随之降低。

第一个闸门是霍尔木兹海峡，6月15日，美国与伊朗已远程签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡的重新开放进入执行阶段，市场对原油供应的担忧大幅缓解，资产价格上的反应尤为迅速：布伦特原油现货和期货价格在协议消息后明显回落，6月17日布伦特原油现货、期货均跌破80美元/桶，相较5月中旬的高位分别下跌28.4%和27.2%。

更值得关注的是，在现货价格还没有完全回落至美伊冲突前水平的时候，现货与期货的基差已经回落至2月底水平，这意味着市场的实物短缺恐慌已经完全消退，但开始计入中东地缘摩擦常态化、闲置产能变薄的预期，原油长期价格中枢抬升。

但金融资产的战争溢价基本消失，并不等于全球制造业和传统需求马上进入全面修复。

海峡通航从冲突期间的低位恢复到6月18日约25艘/日，方向上已经改善，但距离战前日均约130艘的常态仍有明显距离；更重要的是，排雷、保险、船东信心、港口调度和海湾国家产量恢复都是未来的扰动项。

霍尔木兹海峡重新开放改变的是最极端的供给中断假设，传统世界获得了尾部风险的解除，重回需求周期向上还需时间检验，市场自然从定价上需要观测。

第二个闸门是美联储。6月FOMC维持利率不变，基本符合会议前的市场预期，但“higher for longer”的未来路径变得更加清晰：2026年底联邦基金利率预测中值从3月的3.4%上调至3.8%，节奏上的“降息延迟”已经转变为了政策利率中枢上移；

同时，PCE通胀预测从2.7%上修至3.6%，失业率预测却从4.4%下调至4.3%，这意味着美联储所看到的是“通胀更高、就业不弱”的组合，而不是增长走弱倒逼宽松。对应到市场定价上，CME期货定价显示：相较1周前，投资者认为年内不再有降息的可能性，且维持利率不变的概率下降，加息2次的概率大幅上升，加息三次的概率小幅上升。

与6月初非农数据发布时不同的是，这一次“偏鹰”的美联储姿态和市场加息预期并没有对科技成长资产造成打击，本质在于我们上周在周报中提出的：由于产业链通胀带来的负实际利率，当产业回报率仍然高于资金成本时，高利率对科技资产的影响并不会马上显现，这类似于通胀时期的周期股。

为什么闸门打开，却没有改变行情结构

过去市场习惯用一个相对简单的框架理解成长股：利率下降利好成长，利率上升压制成长。这个框架在多数阶段成立，因为成长股估值对远期现金流折现率更敏感。

但当前环境更复杂：AI产业链更类似2006-2007年的中国周期股，有持续的资本开支和产业链通胀形成支撑，只要实际利率为负，高利率对科技新世界的压制就会弱于传统框架中的经验判断。

这也是本次FOMC之后市场反应的关键。高利率真正伤害的，可能不是正在进行高回报资本开支的AI链条，而是更依赖融资成本、库存周期和外需弹性的传统部门，以及部分非美经济体的制造需求。

从OECD领先指标来看，样本经济体中景气环比改善的占比已从年初的高水平快速回落，仅剩一半，也明显低于去年底水平，这意味着传统世界的修复还没有形成足够强的扩散。

而此时，美国的长端利率之所以维持在高位，一方面来自通胀预期和政策利率路径的约束，另一方面也来自AI资本开支单边的需求强支撑，利率在一定程度上成为“产业景气仍强”的侧面映射。另一方面，如果货币政策重回宽松，反而转换行情会发生，因为这时候利率敏感的传统部门会更具弹性。

因此，真正可能打断科技行情的扳机并不在利率本身，而在AI资本开支回报率。我们在中期策略《直到尽头》中提出，观察科技行情不能只看贴现率，而要看三条路标：融资环境是否能够和资本开支扩张的计划相匹配，产业链量价能否验证订单和盈利兑现，底层变量能否改善，包括token经济性提升和消费端的韧性。

霍尔木兹海峡重新开放有利于传统世界的供给约束缓解，但实物流量恢复慢；美联储偏鹰不利于估值扩张，但AI链条仍能用产业回报率抵消利率压力。两者叠加后，行情更可能进入“科技相对优势仍在、顺周期预期转好但等待验证”的阶段。等待全球制造业指标开始重新向上，或许是风格再均衡的开始。

美国行情扩散的启示

美股已经出现了更明显的行情扩散。近期标普500工业等权指数、道琼斯指数先于部分科技指数创出新高，纳斯达克和费城半导体指数则在FOMC靴子落地之后继续上行。这背后反映的是美国投资者更容易发觉AI基础设施需求向本土工业链条的扩散。

美国非农就业中的建筑业和制造业的就业、薪资，是观察AI产业的景气度是否穿透至传统部门的重要指标。美国建筑业就业人数处在高位，5月较3月、4月继续小幅增加，建筑业就业占非农比重从去年11月以来不断上升，今年以来建筑业平均时薪保持在40美元以上，且相对全部私营部门平均时薪比值继续上升，制造业的数据也指向同一方向。

总的来看，美国的经济基本面已经具备“AI投资—工业景气—就业、工资上升—消费稳定——支撑BIG7盈利”的“类稳态”特征，5月零售数据强劲超出市场预期，剔除了食品服务、汽车经销商、加油站之后的“纯粹消费”同比增速达到8.4%，连续5个月改善；从高频的周度数据来看，红皮书商业零售销售同样走高，两者从读数上来看，已回升至2022年加息以来最好水平。

但A股要行情扩散，所需要的宏观基本面就与美国恰好相反——并不是要内需韧性，而是需要全面的外需企稳：中国制造业承担的是供给全球的角色，部分产业当前确实受到AI需求、出海需求和全球资本开支的拉动，但更多产能仍然面对外需降温、价格压力和产能利用率不足的问题。

因此，A股分化收敛的关键是非美经济体、传统制造需求能否真正改善。从我们构造的出口温度计来看，年初以来外需总动能边际降温，产品层面的K型分化仍在加剧，并且制造业需求内部的分化位置已经偏高，结构上，强势品类主要集中在集成电路、二极管及晶体管、蓄电池等AI产业链相关方向。

也就是说，今年以来我们所观察到的出口韧性更多来自少数高景气产品，而不是外需大类的全面修复，这还无法构成中国制造业景气收敛的需求基础，也很难催化行情向更广的领域扩散。

短期三类资产的排序：产业周期、出口出海、红利

当前A股投资者面对的核心资产大致可以分为三类：第一类是高景气、高业绩兑现度的AI产业链资产；第二类是面向外需修复的出口出海；第三类是估值和业绩较为匹配的红利资产。

两个闸门的变化没有改变这三类资产的基本属性，但改变了它们的边际定价：AI仍有产业回报率支撑，顺周期的尾部风险开始解除，红利则面临长端利率维持高位带来的性价比约束。

第一类资产仍然是需要保留的方向，但后续更强调业绩兑现而不是单纯估值扩张。科技新世界中，价格通胀是否会导致数量停滞、二阶资本开支是否能够超预期，是其应对高利率环境的重要依仗，买价格买资本开支，本身是对景气的追逐，也是一种对未来的防御，推荐受到中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的半导体/AI材料、半导体设备与制造。

第二类资产的边际变化更值得重视，霍尔木兹海峡通航缓解了全球供应链和能源冲击的尾部风险，美股工业扩散也提供了外部映射；如果后续非美需求、制造业PMI、新兴市场投资和出口结构改善，A股顺周期有望从估值修复走向盈利修复，工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等方向的弹性将更依赖这些指标的验证。

第三类资产在政策利率“Higher for Longer”这一边际变化下相对受损。红利资产的长期价值仍在，但当全球长端利率维持高位，单纯依靠稳定分红的资产吸引力会阶段性下降，后续需要更多依赖实物消耗属性和基本面改善，而不是单纯依赖股息率。