5月以来，债市驱动仍以资金面为主。央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，DR001较4月末1.21%的低位小幅回升至1.25%一线，但依然低于1.4%的政策利率，反映市场流动性整体充裕。机构“资产荒”问题有待缓解，中短端债券具有支撑，相关品种表现坚挺，长端及超长端债券则在资金面宽松与现实供给压力的综合作用下偏强震荡。收益率表现上，截至5月18日，5年期国债活跃券收益率报1.37%，10年期国债活跃券收益率报1.74%，30年期国债活跃券收益率报2.24%。除1年期及以内期限收益率小幅上行外，月内收益率曲线形态变化不大。

本轮债市行情的核心支撑来自央行支持性货币政策立场。今年“宽货币”前置，尽管3月以来央行流动性投放力度有所收敛，但银行间流动性合理充裕。4月信贷进入季节性淡季，叠加人民币升值带动结汇需求抬升，进一步推升银行间流动性水平。5月以来央行加速中长期资金回笼，截至目前，买断式逆回购合计净回笼1万亿元，规模超过前两个月的总和。5月下旬仍有5000亿元MLF到期，中长期资金到期压力不低。随着央行净回笼的推进，资金利率进一步下行的空间受限。

5月11日央行发布的一季度货币政策报告明确“隔夜利率”要在政策利率附近运行，同时指出“一季度货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，3月末DR001为1.27%，是近几年季末较低水平，为经济持续向好向优创造了适宜的流动性环境。”笔者认为，央行肯定低利率水平对实体经济的有利性，显示央行并无流动性收紧的意图，但目前DR001已接近理论下限，进一步下行的空间有限。临近税期，预计资金面将呈边际收敛而不收紧的状态。对短债而言，性价比正逐步下降。报告中央行删除了“降准降息”，短期内，资金面宽松背景下，“宽货币”落地的概率较小，对债市而言缺乏趋势性机会。后期需要密切关注资金面变化。

4月有关数据已经公布，整体呈现分化格局，PMI、出口等数据表现偏强，而信贷数据边际回落。4月，社会消费品零售总额同比增长0.2%，预期增长2%，前值增长1.7%。4月，规模以上工业增加值同比增长4.1%，预期增长5.6%，前值增长5.7%。1—4月，固定资产投资同比回落1.6%，预期增长1.7%。1—4月，全国房地产开发投资同比回落13.7%；新建商品房销售额同步回落14.6%，降幅收窄2.1个百分点。4月，新增社融同比回落5354亿元，直接融资中企业债券融资同比增加2180亿元，而政府债券融资同比回落688亿元。1—4月，社融资金累计同比少增8832亿元，人民币信贷以及政府债券为主要的拖累项。当前，资金环境宽松、实体融资需求有待进一步回暖，决定了货币政策延续支持性立场，这对债券现券形成底部支撑。

综合分析，短期处于政策表述“空窗期”，“宽货币”落地的概率较小，债市缺乏明确趋势性机会。5月下旬资金面边际收敛但不收紧，中短债性价比下降。30年期与10年期国债利差仍处于高位，若“资产荒”格局延续，则建议关注收益率曲线小幅走平的交易机会。