报告品种：镍、铜

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调研第二天，摩根士丹利与大宗商品贸易商、镍、钴、锂及玻璃纤维生产商进行了交流。

核心要点

津巴布韦硫酸锂出口已恢复。锂辉石出口仍在等待政府配额。

铜冶炼生产或在下半年减产——精矿供应紧张，废铜供应量低于2025年。

此前使用废铜生产的铜杆将改用精炼铜，将导致精炼铜需求每月增加4–5万吨。

津巴布韦锂出口禁令最新进展：津巴布韦2月25日出台的出口禁令已部分解除：截至上周末，硫酸锂出口已恢复，且无需配额。但锂辉石精矿出口仍需申请配额，目前尚未有配额获批。该出口禁令对市场的影响预计将在5月份显现（运输周期约为两个月）。短缺风险将取决于碳酸锂价格走势及补库需求。

印尼镍市场及HPAL镍工艺对硫磺需求的影响：硫磺价格每上涨1美元/吨，镍的生产成本将增加8–10美元/吨（生产1吨镍需消耗9–10吨硫磺，或26–27吨酸）。煤价上涨主要影响RKEF工艺（生产1吨镍耗电30,000–40,000千瓦时），对HPAL工艺影响较小。由于硫磺库存耗尽，部分企业可能在5–6月减产。印尼占全球镍供应量的65%，若RKEF产能减产，也将推升全球镍价。

春节后铜去库存与需求表现好于预期：春节后铜去库存进度好于预期，主要得益于下游终端库存偏低、需求回暖、铜价回落。2025年底因铜价偏高而未能交付的订单目前正在陆续执行。出口表现同样强劲，尤其是电力设备相关出口。按照当前趋势，去库存周期有望持续至5-6月。废铜供应较2025年减少，主要有两个原因：

1、政府政策调整后，可开票废铜供应大幅走低；

2、2025年众多冶炼厂为弥补铜精矿供应紧张，大量使用废铜作为原料，导致废铜库存被显著消耗。

因此，市场对中国铜冶炼厂在2026年下半年因原料紧张而减产的预期持续升温。另一方面，此前以废铜为原料的铜杆生产将改用精炼铜，这将导致精炼铜需求每月增加4万-5万吨。

铁矿石与钢铁：2025年，中国国产铁矿石供应量下降3.3%（925万吨），降至3.5亿吨（66%品位），成本约80美元/吨。例如山西矿区停产至今尚未恢复。中国生铁产量同比增长1.8%（增加1557万吨），推动2025年进口铁矿石消费量上升。

2026年钢材展望：

需求：同比下降1.1%（减少1233万吨），至约10.5亿吨。

出口：总量1.1亿吨，同比减少700万吨。

华友钴业

硫酸锂在津巴布韦不受配额审批限制：管理层表示，津巴布韦近期出台的锂政策带来了不确定性，该国已临时暂停锂精矿出口，并将推出一套附带严格条件的配额制度，其中一项要求为2027年1月前建成硫酸锂产能。满足相关要求或提交承诺的企业可获得精矿出口配额，而硫酸锂产品本身不受配额限制，可无需审批直接出口。

华友计划2026年在津巴布韦实现5万吨/年硫酸锂产能：该产能将于今年4-5月完全爬坡达产。公司正评估是否进一步扩产硫酸锂产能，以匹配中国境内约1万吨/月的碳酸锂生产规模。

硫磺价格上涨对公司生产成本影响有限：硫磺价格已从2025年初的不足200美元/吨，上涨至当前700-800美元/吨，该波动主要影响公司印尼MHP（混合氢氧化镍钴）项目的生产成本。公司已针对该情况做好充分应对，主要措施包括：

1、增加硫磺安全库存，保障生产稳定运行；

2、拓展硫磺采购渠道，加大从美国、中亚、加拿大等地区的采购量；

3、通过回收工艺提升硫磺供应，回收率可达40%；回收装置已完成实验室测试，预计2026年下半年建成投产；

4、增加黄铁矿使用以补充供应，黄铁矿成本约为200-300美元/吨，低于当前硫磺市场价格。镍价小幅上行背景下，印尼镍项目仍保持盈利。

在镍价小幅上涨的背景下，公司印尼镍项目仍保持盈利：硫磺成本的上涨，可完全被钴价上涨带来的利润增厚所覆盖。每生产1吨镍，还可副产100公斤钴。

刚果（金）2026年钴出口配额为1080吨。

中国巨石

2026年行业供给增量有限，需求持续增长：管理层表示，2025年中国玻璃纤维行业总供给增量约为100万吨，2026年预计供给增量约60万吨，这是偏乐观的估计，实际增量可能低于该水平。与此同时，需求保持稳健增长。管理层预计2026年玻纤总需求同比增长6%，部分产品品类今年可能面临供应偏紧的局面。

无捻粗纱与电子布产品价格有望继续上行：巨石坚持审慎的定价策略：中低端产品价格保持稳定、波动极小；在高端领域（尤其是风电、热塑性短切纱）选择性适度提价。鉴于公司盈利能力已优于同行，巨石主动控制涨价幅度与节奏，主要出于以下战略考量：

1、支持行业更稳定、健康发展，降低下游客户成本压力；

2、避免因价格大幅上涨引发过度投资、进而导致产能过剩；

3、公司利润率相对领先，无需依靠激进涨价即可发挥竞争优势。

巨石核心竞争优势在于技术实力：包括大型池窑生产、独家玻璃配方、浸润剂技术、自制设备制造，共同构筑了较高的行业壁垒。在电子玻纤（尤其是PCB相关材料）领域，公司仍在追赶同行，但正投入研发下一代低介电及超薄电子布。该领域将受益于新能源汽车、工业自动化及电子行业渗透率提升，成为长期核心增长方向。

中东地缘局势对公司生产成本影响有限油：价影响以间接为主，主要体现在运费及部分化工原料，其中运费压力更为直接，但整体影响温和。

主要生产基地天然气供应整体稳定：中国气源多元、采购稳定；美国本土资源充足，影响极小；埃及虽靠近中东，但约80%天然气自给，影响有限。与之对比，欧洲及部分东南亚同行高度依赖进口天然气，成本压力更为显著。

2026年电子布销量将实现两位数增长，从2025年的10.6亿米提升至约12亿米；无捻粗纱销量目标为同比增长6%。

近年中国巨石在欧洲的玻纤需求相对平稳：去年同比仅小幅增长约0.5%。当前地缘政治局势对公司欧洲市场需求的影响偏正面，主要体现在：

1、成本上升可能压制整体需求；

2、但欧洲本土玻纤厂商生产成本大幅攀升，竞争力削弱，进而推高区域进口需求。

这为非欧盟生产商带来机遇，尤其是像巨石埃及基地这样具备区位优势的企业。

“十五五”期间将继续推进海外扩张：公司计划选择性扩产，埃及仍为核心基地；同时考虑在北非、中东、东南亚等地区追加投资。印度与美国目前暂非重点。

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