2月10日，人民银行发布2025 年四季度货币政策执行报告（以下简称四季度报告），关注以下几点：

第一，政策基调：删除三稳表述，要求促进经济稳定增长、物价合理回升。三季度报告中的“稳增长、稳就业、稳预期”在四季度报告中删除，背景是2025年5%增长目标顺利完成，而2026年一季度地方债发行前置、信贷开门红等因素带动，经济增速有望在去年四季度基础上回升。更重要地，考虑到2026是十五五开局之年，政策也要更加注重中长期，因而“不断巩固拓展经济稳中向好势头”，取代了单纯的“稳增长”。具体到货币政策方面，四季度报告延续了2025年12月中央经济工作会议的表述，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，以及“引导金融机构加力支持扩大内需”。物价合理回升在三季度报告中也有提及，但四季度报告将其放在更靠前的位置，可见重视程度上升。扩内需是十五五时期的核心战略任务，专栏一也分析了货币和财政政策协同支持扩内需的三种方式，以及2026年的协同措施。

第二，降准降息：何时落地？四季度报告给出的信号是需要前置条件。报告提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”。相比于三季度的表述“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”，关注的因素纳入从经济金融形势变化，拓展到国内海外，覆盖经济金融形势以及金融市场运行情况。而且完善宏观审慎工具箱部分，也加入了完善金融稳定管理工具箱，可见金融稳定也成为货币政策聚焦的一个方面。后续降准降息落地，可能需要看到经济放缓风险，以及类似2025年4月的关税（海外）冲击，再或者是金融市场的异常波动，这些情况至少出现其一。

第三，降息空间：可能不大。具体来看，主要体现在以下几个方面，一是三个平衡，四季度报告删掉了“稳增长与防风险”，加入了“支持实体经济与保持银行体系自身健康”。二是四季度报告中社会综合融资成本的表述，从之前的“推动下降”调整为“促进低位运行”。在这些语境之下，预计2026年的中性降息空间或持平去年的10bp，明显超过20bp的可能性或不大。

第四，流动性：引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行。从2025年一季度货币政策报告开始，连续四个季度都将DR001与7天期逆回购利率进行比较（货币政策报告图1）。而在更早的报告中主要使用DR007。四季度报告进一步明确提出“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，相比于2022-2023年报告中“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”，当前可能更加注重DR001与7天逆回购的利差，而此前则是关注DR007与逆回购利率的利差，以及市场中长期利率与MLF的利差。这或也是对利率走廊的进一步明确，后续DR001可能取代DR007成为央行重点关注的指标，DR001明显偏离7天逆回购利率的情况可能会更少出现。

第五：信贷：均衡投放。四季度报告提到“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，2023年三季度至2024年三季度的货币政策报告中，多次提过信贷均衡投放的问题。2024年四季度货币政策报告以来，在逆周期调节的要求下，很少提及均衡投放。而2025年12月中央经济工作会议重提跨周期调节，结合此次四季度货币政策报告也再提信贷均衡投放，指向稳增长压力不大的背景下，适度平滑各季度的信贷投放节奏，这意味着一季度信贷大幅超出去年同期的可能性下降。此外，四季度报告还多处提到增量和存量的关系，如“做优增量、盘活存量”，以及“发挥增量政策和存量政策集成效应”，而2024年货币政策也重点提及“盘活存量”，这与均衡投放的表述相呼应。在总量政策相对克制的情况下，对于优化结构的要求相应提升，具体支持方向，主要是扩内需、科技创新、中小微企业，删除了三季度报告中的“稳外贸”，提振消费则包含在扩内需部分。

第六，经济判断：海外通胀走势和货币政策调整存在不确定性。在值得关注的问题和趋势部分，四季度报告对全球金融市场风险、财政脆弱性的担忧明显上升，三季度报告的表述分别为“全球金融市场风险仍需关注”、“财政可持续性隐忧依然存在”，而四季度报告则分别改为“全球金融市场波动风险积聚”、“财政脆弱性明显上升”。叠加海外通胀仍有粘性，美联储下一任主席由相对鹰派的沃什接任，海外货币政策的不确定性相应上升。

第七，汇率：发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。该表述在以往报告中也多有提及，但很少出现在摘要中。四季度报告明确放到摘要中，指向前期人民币汇率升值，可能在发挥这些功能。后续是否继续升值，可能也要关注汇率升值起到的作用。

整体来看，四季度货币政策报告传递的信号，一是货币政策在总量层面相对从容，或继续在结构上发力，删除三稳（稳增长、稳就业、稳预期），对降息的表述相对审慎，要求信贷均衡投放，“做优增量、盘活存量”。二是银行间流动性方面，引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行，意味着资金利率明显上行或者下行的概率都不高。

风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整