一、全球竞争加剧，已经是无法回避的时代背景。“十五五”规划外循环从“跟跑”到“领跑”，直面话语权竞争。A 股也应拥抱“竞争思维”，不要惧怕竞争：竞争事件催化确实仍会冲击风险偏好，但竞争加剧已成事实，A 股正在转向定价竞争的成败得失。

优化外循环是“十五五”规划表述变化较多的内容。对外开放从“跟跑”到“领跑”，直面话语权争夺，强化“竞争思维”。实际上，美国“领跑”的全球化进程早已陷入停滞。中国在“跟跑”下能够享受的全球化红利已受限，且中国竞争力提升不断确认，外循环从“跟跑”到“领跑”是大势所趋。

A 股也应拥抱“竞争思维”，不要惧怕竞争：竞争事件催化确实仍会冲击风险偏好，但竞争加剧已成事实，A 股定价能反映竞争中一城一池的得失，也能反映竞争终局预期的变化。居民资产配置迁移周期与经济、政策和产业周期共振，足以驱动牛市。而大国相对力量变化的周期，是远比居民资产配置迁移周期更长的周期。这个层面乐观预期发酵，可能驱动牛市级别超越历史。

二、论证“牛市远未结束”的一个角度：中国居民资产配置向权益迁移还在起步期。宏观自上而下框架(居民收入效应，货币政策，国际收支)对 A 股流动性的指示意义不及A 股赚钱效应累积程度。我们提示，A 股赚钱效应累积正在质变，随着时间的推移，A股增量资金流入的条件会越来越好。

从 A 股流动性角度论证“牛市远未结束”：中国居民资产配置向权益迁移还在起步期。我们开发了“居民资产配置迁移程度指标”，指示 2021 年是上一轮居民增配权益的高点，2022-24 年是回落期，2025 年 7-9 月刚底部反弹，居民增配权益还有很大空间。

赚钱效应累积正在质变：2020-21 年新发产品净值在 2025 年 9 月 12 日回到了 1.0以上，短期主动权益公募的净赎回可能是本轮最后一波；后续产业趋势行情再强化，公募管理规模有望重新扩张；3-4 季度后，公募规模扩张正循环可能开启。

与此同步，居民风险偏好提升也是渐进的：从理财 保险 固收+ 主动权益。牛市两段论：2025 年的科技结构牛是“牛市 1.0”阶段，2026 年春季可能是阶段性高点；2026H2 可能启动全面牛，构成“牛市 2.0”阶段。

三、“牛市 1.0”可能在 2026 年春季来到高峰：AI 产业趋势还有纵深，但 A 股 AI产业链股价已处于长期低性价比区域。这神似 2014 年初的创业板，2018 年初的食品饮料和 2021 年初的新能源。历史上，通常需经历“怀疑牛市级别”的调整，再延续产业趋势行情。

定位 AI 产业链的长期性价比：利率中枢回落，隐含 ERP 中枢可能漂移，有效性下降，这个阶段 PE 极值可以作为参考。目前，通信、电子以及科创 50 的隐含 ERP 距离历史低位还有距离，但 PE 已处于历史绝对高位。

当前，AI 产业链“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 长期低性价比区域”，这神似 2014 年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021 年初的新能源。这三段都不是大波段行情的结束，但也都出现了季度级别的“高位震荡”和“调整阶段”。重点提示 3 个历史经验：

1. 高位震荡阶段：挣估值钱难度增加，新增产业催化/业绩高增延续，也不易向上突破，更偏向是高位震荡区间的反弹。高位震荡阶段通常是季度级别。

2. 调整阶段：通常由明确的产业扰动触发，这个扰动最终验证不是产业趋势的终结，但却引发了“怀疑牛市级别”的调整。梳理历史可比阶段，触发调整的因素：2014年初的创业板是二维码支付因安全问题被叫停。2018 年中食品饮料是经济回落，白酒基本面阶段性承压。2021 年初新能源是新能车缺芯，光伏上游硅料价格跳升。本轮可能触发 AI 产业链调整的因素，我们关注，在新爆款应用出现前，2026 年美国科技巨头

资本开支增速，可能在高基数下出现回落。历史上，调整阶段通常也是季度级别，这个调整不是结构牛结束，但调整到牛熊分界附近是合理幅度。

3. 什么情况下能挣到利率中枢回落的钱？结构牛阶段，估值提升以景气驱动为主。一般要等到全面牛阶段，股市增量博弈，市场基于边际资金成本定价，才能基于低利率打开估值重估空间。

四、“牛市 2.0”可能是全面牛：2026 年中游制造供给出清。产能形成增速低于需求增速中枢的细分行业明显增加，自下而上选股胜率提升。“政策底、市场底、经济底”依次出现框架有效性回归，2026 年中“政策底”可能验证的时刻，“牛市 2.0”行情有望启动。

本轮牛市最终还是“科技牛”或“中国影响力提升牛”，基本面周期性改善 +新兴产业趋势强化 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国全球影响力提升共振，支撑全面牛。

我们仍看好，2026 年中开始，基本面周期性改善的方向显著增加。这是全面牛行情的必要支撑。2026 年中 A 股中游制造供给出清线索已非常明确，产能形成增速(2-3%)将低于需求增速中枢(5%左右)。

这会带来两个重要变化：

1. 供给出清的细分行业和个股明显增加，供给在投研中的权重下降，需求改善即可推演盈利提升、股价上涨。机构投资者自下而上选股的胜率上台阶。

2. “政策底、市场底、经济底”依次出现框架有效性回归，2026 年中“政策底”可能验证的时刻，“牛市 2.0”行情有望启动。2026 年供给出清可见度高，讨论需求改善的来源：1. 2026H1 国内经济增长有压力 + 政策仍偏向于调结构的组合可能延续，但如果这种情况兑现，2026H2 国内“政策底”强化就是绝对大概率。2. 全球都是政策刺激周期，美欧日共振刺激的格局已形成。继续从外循环寻找需求亮点，外需 Beta 向上还需要时间，但中国经济与非美国家的贸易联系紧密度趋势性上行，2026 年外需 Alpha 仍是投资机会的重要来源。

2026 年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”(21 年以来第一次)：

1. 五年以来第一次全 A 两非盈利能力有效反弹；2. 五年以来第一次全 A 两非归母净利润两位数增长。我们对 2025-26 年全 A 两非归母净利润同比增速的预测分别为 7%(主要是低基数贡献)和 14%(盈利能力有效改善)。2025Q4-2026Q4 的增速分别为 53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8%。

总结支撑全面牛的因素：基本面周期性改善 + 新兴产业趋势强化 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国全球影响力提升共振。周期性改善验证可能触发“牛市 2.0”阶段，而本轮牛市最终还是“科技牛”或“中国影响力提升牛”。

五、2026 年行业风格节奏展望：牛市 1.0 行情已处于高位区域，2026 年春季前科技成长至少还有一波机会。牛市 1.0 到 2.0 的过渡阶段，高股息防御可能占优。牛市 2.0阶段“周期搭台，成长唱戏”，“政策底”催化顺周期引领指数突破，最终科技产业趋势和制造业全球影响力提升才是牛市主线。

2026 年三大结构线索：复苏交易(周期 Alpha，基础化工、工业金属)、科技产业趋势(牛市 2.0 还有 AI 产业链机会，人形机器人，储能、光伏，医药，军工)、制造业影响力提升(化工、工程机械)。