对于整个大宗商品市场而言，“主线不明，强弱分化”是近些年商品市场主要基调，而9月份这种态势仍在延续，甚至达到一种极致。Wind商品指数中（图1），贵金属和有色金属涨幅居前，月涨幅分别为12%和5%左右；但其他板块多数以下跌为主，其中农副产品和软商品跌幅居前，月跌幅分别为9%和4%左右。近期虽有扰动，但这种格局并没改变，特别是以黄金为代表的贵金属整体仍是牛市格局之中。

图1：Wind商品指数各板块9月涨跌幅

资料来源：Wind、国投期货

一、黄金向上的驱动仍在

通常，黄金等贵金属牛市的驱动主要来自两方面，一是美联储低利率等宽松的货币政策；二是市场的避险情绪。回顾这轮牛市，全球去美元化导致各国增持黄金进行避险是最为根本的因素。9月，由于各种原因，市场便开始担忧美国政府面临“关门”，而在国内国庆假期期间，这一担忧变成现实，美国政府时隔7年再度“关停”。美国政府的停摆加剧市场的避险需求，所以尽管年内黄金的价格已经有很高涨幅，但在美国政府停摆后国际黄金价格上冲加速，不断刷新历史新高。从过往历史来看，美国政府停摆期间，通常黄金价格都有一定涨幅，比如2018-2019年美国政府停摆35天，当时黄金大概有3%左右的涨幅，且过往历史显示，停摆时间越长黄金的涨幅越高。因此，若美国政府停摆的危机不能在短时间内解决，那么黄金短期有望继续刷新历史新高。

从时间节点来看，美国政府停摆带来的避险情绪是推动黄金在9月中旬后上涨的主要驱动因素，而在此之前，驱动黄金等贵金属持续上涨的则是美联储降息。由于美国就业数据持续走弱，之前市场便有9月份降息的预期，且该预期最终兑现。虽然“靴子落地”后，黄金价格出现两天回调，但这只是短暂的回调，鉴于当前美国就业前景，未来美联储仍有降息空间，该因素对黄金等贵金属的提振仍在。9月份黄金白银贵金属板块月涨幅高达12%是两方因素共振的结果，且当前来看，这两方面的驱动仍在延续，叠加近期又有中美贸易的扰动，贵金属的牛市格局仍在。

黄金价格持续走高带动金铜比持续拉宽（图2），这本身就对铜价有所支撑，叠加9月下旬铜自身供应端出现扰动，因此，近期铜表现亦为坚挺，无论是伦铜还是沪铜都还在历史最高点附近。在铜供需偏紧的格局下，供应端稍有波动便会提振价格大幅上涨，这凸显了在全球去美元化下，稀缺资源都是市场投资的首选，从黄金白银贵金属，到铜等有色最近几年都围绕这一逻辑展开。不过，若出现宏观风险，两者可能会出现劈叉，因避险情绪黄金会保持坚挺，但铜等有色却会因市场风险偏好而大幅下跌，比如4月中美贸易冲突加剧阶段。

图2：铜价与金铜比

资料来源：Wind、国投期货

二、两极分化 消费承压

在美联储降息支撑下，黄金独领风骚时，国内多数品种却反而表现得较弱，这与以往大为不同。过往美联储主导下货币周期是影响大宗商品大趋势的主导因素，但当前商品更多还是交易自身基本面为主，因此多数时间呈现强弱分化的局面。

9月份跌幅居前当属农副产品板块，其中生猪2511合约月跌幅高达9%。生猪最大的压力来自供应端，能繁母猪存栏量处于高位（图3）。双节是传统需求的旺季，但在前期有所压栏的情况下，旺季也刺激了养殖户在9月加快出栏速度，供应增量显著大于需求的增量。国家统计局数据显示，在我国CPI细项中猪肉当月同比6-8月连续三个月都是负增长，其中8月同比-16%（图4），预计9月份该数据仍不乐观，这表明，猪肉价格持续下跌给CPI形成一定拖累。

图3：能繁母猪存栏量

资料来源：我的农产品、国投期货

图4：CPI分项：猪肉

资料来源：iFind、国投期货

因此，在“反内卷”的背景下，行业内出台了一些调控政策。主要有三方面，一降体重；二限二育；三控产能。不过，前两项反而会增加短期的供应量，从而在当前阶段加速生猪价格的下跌。此外，由于临近交割，生猪2511合约较广西、江西现货价格持续有较高的升水，这也是近期生猪2511合约盘面走弱的原因之一。从月间价差来看，当前生猪远期曲线维持深度Contango结构（图5），这意味着，每次临近交割月生猪盘面都面临较大卖套保的压力。

图5：生猪期货远期曲线

资料来源：Wind、国投期货

鸡蛋亦有类似的情况，8月份鸡蛋盘面大幅下跌，虽然9月份现货市场在双节需求旺季下挺价，但面对过剩的产能，现货价格在节前几天就开始有所松动，双节假期现货价格大幅回落，从而导致鸡蛋盘面在节后跳空低开低走。虽然从5月开始鸡苗补栏逐步下降，但在产蛋鸡存栏一直处于高位（图6），供应端压力可见一斑。

图6：在产蛋鸡存栏量

资料来源：卓创、国投期货

从猪价到鸡蛋，再到农产品板块最近都是承压下行状态，从而传导到CPI。数据显示，南华农产品指数与CPI多数时间保持一定的趋同性（图7），而我国CPI今年一直在零值附近徘徊，甚至8月同比再度转负。未来可能需要政策和行业的市场行为双重加码，以生猪为例，除调控政策之外，由于价格持续下跌，当前养殖企业利润面临一定压力。对于上游饲料端的豆粕8月中旬以来是持续下跌的，其主要原因是，在南美大豆丰收叠加中美贸易关系存在不确定的情况下，我国加大了南美大豆的进口。高企的豆粕库存也表明（图8），当前我国大豆供应是充足的。目前我国尚未采购美国大豆，若后期还是这种状态或者中美经贸关系恶化，那么未来豆粕有望逐渐去库，明年大豆供应可能逐渐趋紧，届时豆粕可能会开始走强，从而提升养殖企业的饲料成本，利润的压缩可能会加快养殖企业去产能，从而缓解价格下行的压力，只是这些都需要一定时间。

图7：南华农产品指数与CPI

资料来源：Wind、国投期货

图8：国内油厂豆粕库存

资料来源：我的农产品、国投期货

三、市场扰动因素增强

9月份以来，黄金向上的两方面驱动都得到强化，黄金持续上涨给白银和铜等有色都带去较强的提振。虽然短期不排除在持续上涨后盘面获利了结的可能，但黄金牛市驱动仍在，只是需要警惕的是宏观风险，比如中美贸易关系恶化，或者市场开始转向交易海外衰退逻辑。若宏观风险加剧，那么除黄金之外，铜等其他工业品会因避险而承受较大的抛压，金银比和金铜比会进一步拉大。此外，若中美经贸关系僵持不下，那么对明年大豆供应可能存在一定挑战，而当前偏弱的豆粕盘面并未过多交易这一逻辑，这也为后期留下一定的交易空间。一旦饲料成本上涨，会进一步压缩养殖行业利润，叠加宏观调控，有利于行业去产能，当然这个过程不是一蹴而就的。不过，当前中美贸易关系也是存在较多不确定性，这将加大对后期研判的难度，整体仍维持大宗商品强弱分化延续的观点。