报告品种：纯苯、苯乙烯

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要点速览版

交割基准价漂移：定价逻辑重构

苯乙烯定价：或从苏南消费区域转移至连云港、烟台为代表的生产区域；

纯苯定价：需要进行多交割区域比价（江苏、山东等地）。

加氢苯：可能进入交割环节

交割标准：国标545未禁止加氢苯，质量达标即可交割；

下游接受度：苯乙烯、己内酰胺部分限制，苯酚、苯胺无偏好，且部分加氢苯质量>石油苯；

供应占比：月产超30万吨，约占纯苯表需13%。

产业链供给弹性：自上而下逐级递增

纯苯（低弹性）：纯苯为副产品，供给受装置经济性+物料平衡制约；

苯乙烯（中弹性）：一体化装置为主，但短流程工艺对利润敏感；

下游硬胶（高弹性）：开停车成本低，可快速调节产量。

1、现货基准价的漂移

苯乙烯在未将连云港石化设为交割库之前，期货锚定的基准价基本是苏南长江港口为主，因该区域是苯乙烯下游主流的消费区域，交投活跃，仓单大多也是出自该地区。

2024年5月10日连云港石化成为交割库且设贴水为零，2025年1月24日烟台万华成为交割库，设贴水100元/吨，这两个仓库的贴水幅度低于运至长江港口的费用，因此依据盘面最低价交割定价原理，仓单定价转移至连云港、烟台为代表的生产区域。

图1：主流地区仓单量

数据来源：Wind

由于基准价的漂移，期货定价逻辑发生变化，因此盘面和江苏主流价格的相关收敛性也显著下降。

图2：苯乙烯期现价格走势

数据来源：Wind

同样地，尽管纯苯上市首行合约2603距离交割时间尚久，但纯苯交割库的设置也不完全是江苏苏南港口，山东地区有多个交割厂库，且贴水只有50元/吨，显然该贴水幅度是很难覆盖仓单至苏南港口的运费。因此纯苯盘面的锚点需要进行多交割区域比价，而非想当然的以苏南港口价格作为基准价。

表1：纯苯交割仓库及厂库

资料来源：大商所

2、加氢苯的影响

纯苯交割标的为545国标，并未明确禁止加氢苯进入交割环节，只要质量符合标准即可。

表2：纯苯交割质量指标

资料来源：大商所

在调研的过程中，据产业一线反馈，部分苯乙烯企业，己内酰胺对加氢苯有一定的限制，苯酚、苯胺等下游并无明显偏好，而且不同企业加氢苯的质量差异也比较大，有的企业加氢苯质量标准甚至高于石油苯。

基于此，有可能在后期的交割中出现加氢苯进入交割环节的现象。加氢苯月产量30多万吨，占国内纯苯表需的13%左右，在国内的纯苯供应中仍然占有一席之地。

图3：纯苯表需

数据来源：Wind

3、纯苯产业链上下游供给价格弹性显著不同

从生产工艺角度来看，石油苯主要来源有三个：重整、歧化以及裂解工艺。其中，重整和歧化装置多数是炼化一体化的配套项目，石脑油裂解有很大一部分是配套炼油装置，即使外购石脑油裂解也是规模比较大的装置。而且在芳烃装置（重整和歧化）中PX是主产品，在烯烃装置（石脑油裂解）乙烯是主产品，纯苯均是副产品的角色，其供给弹性一方面受到整个装置经济性的影响，另一方面受到物料平衡的制约。因此总体来说，石油苯的供给弹性是相对较小的。

苯乙烯大部分装置都是一体化装置，这方面和纯苯是类似的，但是也有小部分是外采纯苯或乙烯进行生产的短流程工艺，其对加工利润的敏感性相比纯苯高很多。

而苯乙烯的下游硬胶，据调研的反馈，整体的开停车成本较低，因此，硬胶整体的供给弹性是相对较高的。

我们从产业链上下游开工率的波动频度和幅度差异也能看出这一点。

图4：纯苯-苯乙烯-下游开工率对比

数据来源：Wind

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