一、上半年行情回顾

（一）上半年：磨底特征显著，市场围绕关键价格反复博弈

上半年生猪现货价格走势总体震荡下行但跌幅温和，价格波动率显著降低。价格整体趋势上，生猪月度均价从1月15.77元/公斤跌至6月14.92元/公斤，累计跌幅5.4%。

从上半年价格波动特征看，节后淡季主导下跌，春节后需求锐减，叠加出栏量同比增加，供需宽松压制价格。高供给格局下，阶段性反弹行情仍存，4月底至5月初因二次育肥入场和“五一”消费提振，猪价短暂回升；6月政策引导降重出栏，价格阶段触底后企稳回升。

饲料降本驱动行业盈利，行业展现盈利韧性。自繁自养模式上半年平均盈利215元/头，尽管猪价下跌，但成本降幅更大。25年5月根据上市公司公告，头部企业牧原股份完全成本已降至12.2元/公斤，自繁自养模式下头均盈利领先行业。

期货市场延续宽幅震荡格局，呈现“大震荡、弱趋势”的行情特征，分阶段看：

第一阶段（1-2月）：弱预期主导，期货深度贴水。市场预期2025年产能过剩，提前锚定成本线以下，主力合约贴水现货近3000元/吨。现货因节前抛压释放、肥猪紧缺，现货价格强于预期，但期货未跟涨。

第二阶段（3-5月）：现实修复，期现回归。二次育肥入场，2月标肥价差扩大至1.33元/公斤，刺激压栏增重和仔猪补栏。政策方面，4月中美关税反制情绪拉涨。基差回归方面，近月合约2503、2505交割前贴水修复，带动反弹。

第三阶段（6月）：政策去库博弈。降重政策落地，头部企业响应政策降重出栏，供应短期增加压制现货，猪价探至13.89元/公斤低点。

二、供需：市场仍缺乏向上的底层驱动

（一）产能去化的逻辑缺失，周期向上驱动不足

从能繁母猪存栏各个机构数据统计情况来看，一般而言，咨询机构样本偏向规模化企业，如涌益样本以大场为主，而官方数据更全面。25年上半年涌益卓创能繁存栏指数已经显著高于24年同期，反映规模企业仍在扩张，产能持续恢复。

官方数据口径下，供应压力持续，25年6月能繁存栏4042万头，超正常保有量142万头，叠加生产效率提升，2025年生猪供应相对充足。过剩压力引发相关部门关注，6月政策调控发力，相关部门要求大型猪企停止增加能繁存栏、控制出栏体重小于120kg，限制二次育肥销售，以加速产能去化。

我们认为，本轮政策仍延续以往调控的基调，在于指导养殖主体特别是大型猪企合理控制产能，适度降低肥猪出栏体重，提前应对可能出现的阶段性过剩、养殖亏损等情况，同时严防产能断崖式下滑。

行业集中度提升趋势难改，2024年19家上市猪企出栏量1.68亿头，占全国出栏总量7.03亿头的23.9%，其中牧原独占10.2%。2025年头部企业扩张继续推动集中度上升，上市猪企份额预计从2024年的约24%提升至2025年的29%-31%。头部集团企业通过成本控制仍能实现盈利，在当前生猪产能充裕，集团养殖仍盈利的背景下，实现产能的去化往往并不容易。

（二）仔猪指引25年三、四季度或面临产能再度回升

2025年下半年仔猪给出的出栏指引处在上升趋势中，按正常出栏节奏对应供应高点在11月份附近。5月份新生仔猪数据环比继续抬升，印证供应宽松延续，虽生产效率提升优化成本，但产能过剩仍是核心矛盾。仔猪供给曲线可能进一步加剧远月的供给压力预期。现实数据正在逐步证伪市场期待的远月供给放缓预期。

考虑到仔猪给出的比较确定的供给回升预期，预计下半年市场可能逐步进入交易产能恢复阶段，我们认为，对养殖端而言，下半年应更加重视卖出套期保值的战略布局机会。

（三）低波动格局下，二育成为阶段性驱动

25年春节以后生猪现货基本陷入低波震荡状态，行业呈现出磨底特征。春节后河南现货均价基本维持在14.5~15.0元/公斤。尽管25年价格中枢有所下移，但市场已从“暴涨暴跌”转向“成本驱动型”温和波动，标志着行业进入成熟期，集团对价格的控制力进一步增强。

现货波动率基本触及2018年以来最低水平。复盘历史上的低波行情，生猪现货维持低波行情的原因主要可归结为供需弱平衡、产业格局调整及外部缓冲机制的综合作用，而打破这种局面的关键因素往往具有突发性、周期性和系统性特征。今年以来的促成现货低波局面的主要原因有：

（1）产业格局调整可能是导致本轮低波格局的主要因素。25年我国生猪市场向头部集中的趋势尚未结束，未来行业仍有较长一段时间的争夺份额阶段，行业正逐步向更成熟的阶段迈进。规模化占比的提升使得集团对现货价格的控制力进一步增强。

（2）市场预期也出现分化。养殖端存在二次育肥延后出栏等缓冲机制，市场部分主体对下半年猪价回暖存在博弈，在供给仍未有效缓解的情况下，主动承接标猪现货进行二育，导致价格波动收窄。

三、展望：供应主导逻辑延续

（一）“反内卷”引发市场关注

2025年7月1日中央财经委第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。政策旨在通过行业自律，如限产、限价和淘汰低效产能，缓解PPI持续负增长，连续32个月同比下滑的压力，标志着“反内卷”政策正式成为国家层面的经济政策导向。7月2日生猪主力合约2509大涨3.2%，当天进入商品期货持仓量增幅前5名，反映市场对政策层面的积极解读。

我们认为，现阶段市场讨论比较多的“反内卷”政策层面的影响可能要中长期才能体现，当前从我们跟踪的高频数据看，市场还没有看到积极的产能去化迹象。短期现货价格上涨可能更多受到头部集团出栏节奏调整以及二育入场的影响。

近期需要注意的是，伴随交易均重的回落，当前整体交易均重波动幅度明显减小。集团与散户交易均重的分化也应被重视，从本轮价格表现看，库存可能并未实现有效去化，而仅仅实现了转移。

同时，也应重视本轮“反内卷”政策与2016年供给侧改革的差异：1、执行方式：从行政强制转向“法制化+行业自律”，依赖企业自发减产而非政府强干预；2、行业范围：从钢铁/煤炭等上游行业扩展至光伏、新能源车等中下游新兴行业；3、产能特征：当前产能经环保升级后技术分层明显，去化难度高于2016年。

（二）延续防守思路，适当降低高价预期

2025年下半年生猪市场大概率将延续供应主导逻辑，价格重心下移但跌幅相对可控。我们倾向于将2025年下半年定义为产能逐步恢复下的防守阶段，考虑到二、三季度行业或经历较为可观的盈利阶段，25年能繁存栏重心预计从底部不断抬升，下半年或有加速迹象。

基于以上产业趋势判断，我们认为，25年下半年整体以防守为主，适当降低对高猪价预期，前期少量布局套保的，可逐步逢高参与套保。思路上仍以逢高做空为主，关注三季度去库进度与四季度需求兑现的节奏差。

短期影响市场的关键因素可能仍在于头部企业的出栏节奏。经历6月降重后，头部企业出栏体重较6月初有明显下降，以至于在出栏节奏方面存在一定的调控能力，6月末头部企业主动缩量引发市场看涨情绪升温。考虑到短期集团侧对于体重持续下降预期收紧，市场可能进入新一轮的累库，以应对中秋国庆需求。