回顾6月，30年期国债期货主力合约涨0.85%，10年期国债期货主力合约涨0.17%，5年期国债期货主力合约涨0.15%，2年期国债期货主力合约涨0.1%。30年期国债活跃券收益率下行3.8BP，至1.86%，10年期活跃券收益率下行2.6BP，至1.649%，2年期活跃券收益率下行9.5BP，至1.365%，活跃券10y-2y利差扩张6.9 BP。

单边方向上，6月债市先扬后抑，市场情绪较5月边际改善。中美贸易谈判的影响趋弱，债市关注点重回资金面和经济数据。5月官方和财新制造业PMI均低于预期，叠加资金面平稳宽松、央行重启国债买卖等因素，期债迎来温和上涨节奏；月中经济数据强化基本面对债市继续走牛的支撑逻辑；2025陆家嘴论坛召开之后，期债出现调整；6月底，中东地缘冲突并未有效支撑期债走强；6月最后一天，市场对超预期的官方制造业PMI数据反应强烈，足以看出当前做多情绪并不高。值得注意的是，6月一级市场情绪较为乐观，而二级市场在无明确利空的情形下多头情绪偏弱。我们认为，当前期债表现弱势，主要由于权益市场的良好表现对债市资金产生了分流，并非基本面发生改变，此时应关注逢低买入长债的机会。

具体而言，我们认为，债市牛平格局有望在下半年继续维持，基于两方面考量——

第一，通胀约束决定流动性宽松基调延续。2019年以来，国内CPI与猪肉价格已历经三轮周期，当前处于第三轮周期的下行阶段。三轮周期通胀高点逐级下移，结合居民活期存款占比持续下滑，长期低通胀成因明晰：居民储蓄意愿高于消费意愿。此现象源于2020年之后地产投资热情退潮及房价上涨预期消散，居民部门开启去杠杆周期。房地产作为居民核心资产，其价格下行预期直接抑制消费支出。同时，地产景气度下滑波及产业链利润与企业收入，间接传导至消费端，形成负反馈。

2025年上半年国内CPI维持偏弱态势。虽市场预期下半年CPI将有所回升，但预计难以超越前一轮高点。2023年补库周期开启，其重要驱动力之一是实际利率接近零。鉴于当前基本面仍面临较强外部压力，本轮补库周期的实质性启动或依赖于实际利率进一步降至负值区间。若以年底CPI达1.7%（已属乐观预期）测算，即使10年期国债收益率维持当前水平，亦需至年底方能满足该条件。因此， 低通胀环境（CPI预期≤1.7%）下，货币政策难以转向紧缩。经济高质量发展需实际利率维持低位，构成利率上行的刚性约束。

第二，期限利差短期波动难逆长期收敛。2025年利率曲线再度进入平坦化走势，一季度期限利差收敛是流动性边际收紧驱动短端利率上行所致；二季度在流动性边际转松背景下，经济预期再度成为主导因素，导致利率曲线进一步平坦化。

二季度利差收敛格局或趋于常态，长债持续受到市场追捧。长债强势源于居民理财端“资产荒”，此轮“资产荒”与2014—2016年债牛（由银行间流动性极度宽裕驱动）存在本质差异，核心在于房地产上涨预期降温，导致居民理财端高质量资产供给不足。房地产行业处于长期下行通道，意味着居民部门去杠杆进程将持续。历史经验表明，利率市场往往对居民部门去杠杆行为提前定价，表现为期限利差收敛。中长期看，在人口出生率下滑的背景下，居民对房价预期保持谨慎，加杠杆行为料延续谨慎态度，利率曲线平坦化乃大势所趋。

套利策略上，6月短债表现略强，多TF空T有一定收益，但我们判断该局面难以持续。资金对长债的偏好并未改变，在下半年尤其是三季度央行操作可能偏保守、政府债发行节奏再度加快的情形下，资金面收紧的隐忧仍存，建议关注空TF多T的机会。6月净基差呈现先收后扩的状态，基差中枢随着长债走弱而有所抬升，考虑利差扩张力度有限，该局面亦不具备持续性。目前各品种的净基差水平偏高，短线关注基差空头机会。结合单边判断，期债多头替代现券的思路值得关注。

套保策略上，考虑到各品种近远月净基差处于负值区间，建议长线资金可以参与并持有“利率债+国债期货空头”的套保策略组合。即使二季度债市转暖，但我们建立的“10年活跃券+T主力合约空单”组合持续获得不俗的累计收益。值得一提的是，看多思路与空头套保策略实质是辩证统一的：一方面，基于防御必要性角度，利率逼近历史低位后，多头情绪易受政策影响，期货空单提供“保护垫”；另一方面，基于基差回归的确定性，期货交割机制与IRR溢价将驱动基差修复，长线资金具备充足时间窗口捕获回归收益。