5月中下旬，债市整体弱势运行，主要原因在于中美经贸高层会谈超预期提振市场风险偏好，进而对债市形成利空。从国债收益率角度来看，参考4月初美国宣布“对等关税”之前的收益率水平，以及5月8日央行降息10个基点，10年期国债收益率调整至1.7%成为市场普遍预期。近期10年期国债收益率最高上行至1.69%，可以说此轮债市调整接近尾声，未来债市主导因素将回归资金面及经济基本面。

资金面在降准降息之后大幅收紧的可能性较低。近期央行对资金面的呵护力度边际提升。一是5月15日降准0.5个百分点正式落地，释放约1万亿元长期资金。二是5月16日以来逆回购连续8个交易日净投放，逆回购余额上升至12840亿元。三是5月MLF加量操作。5月23日央行开展了5000亿元MLF操作，因5月有1250亿元MLF到期，当月央行MLF操作净投放3750亿元，MLF连续3个月超量续作。尽管面临税期、政府债发行压力以及月末效应影响，但在货币政策呵护之下，资金面整体保持合理充裕，当前DR001在1.45%一线波动，DR007因跨月原因暂时小幅上行至1.6%附近。

增量政策预期有所降温。5月7日的国务院新闻办新闻发布会上，央行、金融监管总局、证监会宣布了一揽子金融政策，支持稳市场稳预期，加之当前经济韧性较强，短期内增量政策发力的必要性降低，更多的是以加速落地存量政策为主。从债券发行情况来看，5月专项债发行节奏出现提速迹象。发行计划显示，5月新增专项债4400亿元，月度发行规模创年内新高。此外，1.3万亿元的超长期特别国债相较去年提前1个月落地发行，截至5月底已发行3630亿元。资金使用方面，国家发展改革委表示，将统筹“硬投资”和“软建设”，力争6月底前将今年的“两重”建设项目清单下达完毕。同时，在“两新”政策执行方面，将会同财政部尽快完成2024年消费品以旧换新资金清算，下达后续资金额度。

图为10年期国债期货日线

国内经济延续回升向好势头。4月，通过“两新”“两重”抓手，稳增长政策效果持续显现。此外，关税摩擦缓和，未来3个月“抢出口”效应犹存，外需走弱的压力后移。

短期来看，债市难有趋势性行情。现阶段，债券市场重新跟随资金面及经济基本面波动，而资金、政策、经济短期均难有明显变动，债市在调整过后将横盘震荡，重点关注5月PMI表现以及央行公开市场国债操作。

长期来看，债市仍处于“牛市”环境。当前，资金面整体转松，而国债收益率自低位反弹，长端10年及30年期国债期货市场的2506合约和2509合约跨期价差均未如期走强。另外，各期货品种主力2509合约净基差均为负值。从国债价差所反映的市场预期来看，市场对下半年的外部环境仍有担忧。在关税摩擦不确定性依旧较大、物价回升需要时间、货币政策支持性立场不变的背景下，债市看涨逻辑占据主导地位。