关注资金面边际变化

短期债市预计震荡运行，不建议单边操作。不过，若资金面未持续收敛，在期债盘面估值已相对合理的情况下，建议逢低试多TS合约。

近期，不同期限期债合约表现继续分化，长端偏强，而短端偏弱。截至5月20日收盘，TL下季合约日内涨0.03%，T下季合约涨0.03%，TF下季合约跌0.04%，TS下季合约跌0.03%。

经济基本面展现韧性

经济数据方面，生产端，4月规模以上工业增加值同比增速较上月回落1.6个百分点，至6.1%，增速绝对值依旧处于高位，表现优于市场预期。与此同时，服务业生产指数同比增长6.0%，较上月微降0.3个百分点，同样体现出较强韧性。与生产端相对应的需求端，固定资产投资、社会消费品零售总额单月同比分别增长3.5%和5.1%。从结构来看，地产行业景气度回落对整体内需继续构成拖累，而内需增长对“两新”“两重”政策的依赖度依然偏高，政策乘数效应有待进一步显现。

金融数据方面，4月，新增社融11591亿元，同比多增12249亿元。从结构来看，这主要还是受政府债券融资的支撑。当月，政府债券融资9729亿元，同比多增10666亿元。随着消费贷的收紧和地产销售的放缓，4月，居民短贷、长贷分别减少4019亿元和1231亿元。4月末，M2同比增长8.0%，较3月回升1.0个百分点，显示货币金融对实体经济保持较强的支持性；M1同比增长1.5%，较3月回落0.1个百分点，主要原因是关税摩擦升温，对企业和居民的消费、投资活跃度造成一定影响。

总体上看，4月，我国经济在复杂的国际环境中展现出显著的韧性，尤其是在关税摩擦持续升级的背景下，多项核心指标呈现积极的变化，应该说韧性与结构性的突破是并存的。

5月12日，中美发布联合声明，内容超出市场预期，关税摩擦阶段性缓和。受此影响，高频航运指标快速反弹，市场在一定程度上开始修正国内经济增长预期，这对债市偏利空。

收益率曲线趋平

5月的资金面较4月整体宽松，R001、R007一度分别回落至1.43%、1.53%，创出年内新低，带动现券负Carry修复。不过，上周降准落地后，受政府债券缴款以及市场担忧央行可能重新收紧资金面等因素影响，资金利率并未进一步下行，反而自月内低点反弹，进而压制债市。

当下，市场对后续资金面的看法存在分歧。笔者倾向于认为，一方面，美方关税政策存在反复的可能；另一方面，政府债券发行进入高峰，央行呵护流动性、货币政策配合财政政策发力的必要性相对较高。现阶段，广谱利率处于下行通道，随着银行负债压力的逐步缓解，资金利率仍有一定的回落空间。

整体分析，关税调降后，在“抢出口”效应下，外需对总需求构成支撑。短期内，市场对资金面的边际变化较为敏感。后续来看，收益率曲线能否打开下行空间，取决于资金面是否进一步转松，并带动短端收益率率先回落。短期债市预计震荡运行。但是，若资金面未持续收敛，在期债盘面估值处于相对合理状态的背景下，逢低试多TS合约的风险相对可控。