当前玉米正由增量供应阶段转向存量供应阶段。短期在国储收购减弱、产地及贸易商上量增加压力下高位回落，二季度受渠道商惜售挺价、下游养殖对玉米的刚性需求旺盛和进口谷物替代缺位，以及下游养殖的做库增量需求有限、下游加工需求转淡和小麦价格疲软带来的压力等多空因素影响，玉米价格或震荡运行。

一、行情主导逻辑演变

作为典型的一年生草本植物且目前国内产需存在缺口，国内玉米供应的特点为季产年销、替代补充。对此我们将国内玉米行情发展主要分为三个阶段，一是每年10月-次年3月的增量供应阶段，二是4月-6月的存量供应阶段，三是7月-9月的预期供应阶段。在第一阶段，玉米大量收获后涌入市场，形成阶段性供过于求压制玉米价格下跌；在第二阶段，粮源由基层转移至渠道，渠道供应与下游需求形成博弈，替代补充开始影响市场；在第三阶段，玉米现货供应青黄不接，替代补充影响明显，同时新季玉米产量预期影响凸现。

二、当前玉米市场发展阶段

目前国内玉米市场正处于由第一阶段向第二阶段的过渡当中。

回顾第一阶段，年前在基层加速卖粮压力下，玉米期现货市场情绪崩塌，价格跌至4年低位；年后尽管基层上量继续增加，不过国储不断扩大收购，本年度中储粮集团在各玉米主产区共布设收购库点超过400个，且收购均价普遍高于市场50-100元/吨，支撑玉米期现货价格不断反弹，其中北港最高反弹至2230元/吨，玉米期货加权最高反弹至2343元/吨，均为去年玉米收获前水平。

当前处于过渡阶段，基层余粮不断减少，钢联显示截至3月27日，全国13个省份农户售粮进度87%，较去年同期快9%，而东北售粮87%、华北85%，分别快6%和19%。基层的快速售粮也使得港口集港量处于高峰，截至3月21日，北方四港玉米库存共计516.4万吨，同比去年增加94.87%；南港玉米库存达到178.8万吨，同比去年增加125.76%。而随着基层余粮减少，国储收购力度存在减弱预期，叠加港口库存压力以及部分渠道商在价格阶段高位出货变现，共同给短期玉米价格带来压力。

三、未来发展阶段预期变化

基层余粮的快速转移也预示着第二阶段的加速到来，渠道商与下游产业的博弈将日渐体现。从渠道商的角度来看，自2022年以来连续三年出现亏损，今年渠道做库存较为谨慎，部分渠道商仍有做库空间，同时已有库存的渠道商短期库存流动迅速且长期挺价意愿强烈。从下游产业的角度来看，前期玉米价格低位使得下游库存储备增加，钢联显示截至3月27日，样本饲料企业平均库存33.59天，同比上涨12.30%；加工企业玉米库存总量546.7万吨，同比增加0.37%。而从未来需求预期来看，加工需求与饲料需求或将出现分化。对于玉米深加工来说，二季度为玉米淀粉消费淡季，叠加加工利润为负，或将限制玉米加工消费，不过三季度随着淀粉消费旺季到来，玉米加工需求或将提升；饲料来看，生猪消费占玉米饲料消费的50%，自2024年4月以来，国内能繁母猪存栏持续增加，最高达到11月的4080万头，接近产能调整绿色区间上限的4095万头，说明2025年生猪存栏整体保持较高水平，对玉米刚性消费旺盛；不过由于生猪养殖利润持续处于低位，养殖企业对饲料做库积极性有限。

存量供应阶段，玉米替代将逐渐显现，其中主要就是进口谷物替代和国内小麦替代。进口谷物方面，目前国内继续收紧谷物进口，2025年1-2月国内谷物进口343.6万吨，同比减74.3%。其中玉米进口18万吨，同比减约97%；小麦进口9.3万吨，同比减约96%；高粱进口101万吨，同比减37.5%；大麦169万吨，同比减37.6%。进口谷物的大幅减少使得进口替代渺茫，不过受2024年国内小麦丰产影响，叠加供应淡季刺激国储抛售小麦，以及新季小麦也有丰产预期，国内小麦价格持续低迷，使得部分地区小麦与玉米价差缩小至150元/吨以内的饲用替代区间，从而削弱玉米饲用消费需求。不过考虑到2025年小麦最低收购价为1.19元/斤，即便新季小麦继续丰产，小麦价格下跌空间也有限，从而对玉米价格拖累幅度有限。

预期供应阶段，主要关注新季玉米产量变化，由于新季玉米播种面积及单产不确定性仍强，产量预期也具有不确定性。2025年中央一号文件继续提出“稳定粮食播种面积，主攻单产和品质提升，确保粮食稳产丰产”，同时着重提出“深入推进粮油作物大面积单产提升行动”、“多措并举巩固大豆扩种成果”，由于大豆与玉米具有争地现象，由此可能形成扩种大豆而减少玉米面积的预期。不过根据2024年东北部分地区数据显示，尽管国家种粮补贴向大豆倾斜，但种植玉米的净利润仍高于大豆，由此我们仍不能确定新季玉米种植面积出现减少。另外NOAA显示今年大概率为ENSO中性年份，三季度国内玉米产区遭遇极端天气影响的概率较小，从而玉米单产形成也具有不确定性，由此反映新季玉米产量预期仍具有不确定性。

四、总结

当前玉米市场正朝着存量供应阶段发展。此阶段对市场利多因素有渠道商惜售挺价、下游养殖对玉米的刚性需求旺盛以及进口谷物替代缺位；对市场利空因素有下游养殖的做库增量需求有限、下游加工需求转淡以及小麦价格疲软带来的压力。不过受新麦收购最低保护价支撑，预计小麦对玉米价格影响幅度有限，从而我们对二季度国内玉米价格保持震荡预期。至三季度，市场消化小麦压力后，玉米现货在利多支撑延续下仍有看涨预期，或推动玉米期货震荡走高。与此同时，也应关注新季玉米产量预期变化。