美股在近一个月可谓“跌跌不休”。截至2025年3月14日，标普500指数较2月19日累计下跌了8.2%，纳斯达克指数则跌11.5%。我们此前已从两个角度理解了开年以来美股的压力：一是从市场分析的角度。我们在报告《辨析美股三大风险：估值、集中度、宏观》中指出，尽管高估值和高集中度本身不等于“泡沫”，但技术指标处于历史高位，可能令投资者加大对美国宏观风险（如通胀、关税、财政等）的觉察，继而增大美股波动。二是从全球资金配置的角度。我们在报告《“美国例外论”反转》中，揭示了美股在过去两年持续跑赢非美股市的原因，以及目前面临的深刻变化，并提示“美国例外论反转”的投资主题尚未结束，全球资产再配置仍有较大空间。

在本篇报告中，我们再提供一个视角，即与2024年7-8月美股调整的比较与思考。与当前类似的是，当时美股调整同样源于衰退担忧，也遭遇了外因催化（日元流动性危机）。经过比较，我们认为，当前美国经济下行的证据更加扎实，美联储降息“救市”的难度更大，叠加“特朗普看跌期权”短期难以兑现，以及中国DeepSeek出现引发的美国科技股估值之虑可能持续较久。据此判断，本轮美股调整的时间及幅度，大概率将超过2024年7-8月。在此背景下，我们将全年美股的判断由“谨慎乐观”下调至“中性”，短期则持偏空看法。

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共性：源于衰退担忧，叠加外部冲击

2025年2-3月美股较快调整，而最近一次类似的调整在2024年7-8月。标普500指数在今年2月19日见顶后，截至3月13日（阶段低点）累计下跌10.1%，调整时长已有17个交易日。回顾2024年7-8月，美股也经历了较快调整。标普500指数曾于2024年7月16日阶段见顶，持续调整至8月5日，累计下跌8.5%，持续了14个交易日。此外，两次调整时，估值较高的科技股均首当其冲，纳斯达克指数在今年和去年的调整幅度分别达13.7%和12.5%。

我们看到这两次美股调整的背景有不少共性。第一，导火索都是经济数据引发的衰退担忧。2024年8月2日公布的7月美国就业数据大幅弱于预期，失业率（初值）升至4.3%并触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧。而今年2月以来公布的零售销售、个人消费支出等经济数据不及预期，亚特兰大GDPNow模型在2月28日以后的预测值转负。

第二，货币政策均偏紧，美股下跌前的美债利率均偏高。2024年7月1日，10年美债利率接近4.5%；7月31日，美联储议息会议“按兵不动”，已经连续一年未降息。这也导致市场在经济数据走弱后，怀疑美联储降息过晚。2025年1月13日，10年美债利率接近4.8%；美联储在1月29日的议息会议上暂停降息，此后持续释放不急于降息的信号，高度警惕关税政策引发的通胀风险。

第三，“特朗普交易”都出现了波动。2024年7月下旬，哈里斯接棒拜登参加总统竞选，此后民调支持率高歌猛进，一定程度上逆转了当年6月下旬至7月中旬的“特朗普交易”。今年以来，特朗普1月20日上任后的政策不确定性高出市场预期，关税政策持续反复、“政府效率部”行动激进，市场对特朗普政策的信心下降，同样促使“特朗普交易”行情反转。据RCP民调数据，特朗普上任以来截至3月14日，其总统工作“认可度”由50.5%下降至47.8%，“不认可度”由44.3%大幅上升至48.5%。

第四，“外部冲击”也是两次调整的重要催化。上一次的外部冲击是日元升值。2024年7月中旬以后，受到日本央行略超预期的加息行动，以及美国就业数据走弱的催化，日元持续升值，美元兑日元由7月上旬的160上方快速跌至150以下，引发套息交易平仓和流动性危机。8月5日，全球股市上演“黑色星期一”，日经225指数暴跌12.4%、触发两次熔断，之后流动性压力传染美股，当晚美股VIX恐慌指数最高升破65、收于39。本轮的外部冲击是DeepSeek。今年1月下旬，中国DeepSeek的出现挑战了过去两年的美股AI叙事，对美股科技股形成直接冲击。1月27日至3月14日，纳指下跌11.0%的同时，恒生科技指数上涨了26.3%。

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区别：压力全方位强化

进一步比较，我们认为，当前美股四个方面的调整压力都可能强于2024年。

第一，当前美国经济下行的证据更加扎实。2024年，“萨姆规则”引发的衰退担忧很快消散，这一规则似乎只是“数学游戏”（参考我们报告《谨慎使用“萨姆规则”》）；7月26日至8月14日，GDPNow模型对于当年美国三季度GDP环比折年率预测高达2.9%，其中消费增速达2%；8月15日公布的美国7月零售销售环比升1.0%，大超市场预期的0.3%。而今年2-3月公布的“硬数据”（如零售销售、消费支出、地产等）走弱，GDPNow模型预测值转负，消费增速最新（3月6日）下降至0.3%。

第二，美联储降息“救市”的难度更大。2024年7-8月，就业市场走弱，叠加通胀数据放缓，市场对美联储开启降息有所期待，后来联储也的确在9月大幅降息50BP。反观当前，美国就业市场还算稳健，最新4.1%的失业率可能难以触发降息。更关键的是，美国通胀回落的速度放缓，且特朗普的关税政策无疑增大了通胀风险，并已经反映在了近期的通胀预期调查上。截至3月14日，CME数据显示，市场对3月降息的押注仅2%，对5月降息的押注也仅有约3成。

第三，“特朗普看跌期权（Trump Put）”更难兑现。2024年8月，拜登退选让投资者对于美国经济和通胀会“变好”抱有更大期待，正如8月公布的密歇根居民消费信心上升。而在当下，特朗普已经执政，其收缩性政策（关税、移民、削减政府开支等）前置，有关“特朗普经济学”的期待不仅降温、甚至逐渐反转。尤其是，特朗普3月9日的讲话没有第一时间排除经济衰退的可能性，尽管他在3月11日“找补”称美国不会衰退，但市场已经看到特朗普对于“做一件大事”的决心和定力，“特朗普看跌期权”至少短期来看很难兑现。CNN最新民调显示，在经济问题上，更多人对特朗普新政持反对态度，这与其第一任期的民调截然不同；在所有政策中，特朗普的关税政策最不受欢迎。

第四，“外部冲击”（即DeepSeek引发的新一轮全球资金再配置）或持续更久。流动性危机往往“来得快、去得也快”。2024年8月5日以后，日本政府很快讲话“救市”，快速阻断了日元升值和流动性危机的蔓延。而当前，有关美科技股的“信任危机”可能不会很快消散。DeepSeek的出现，挑战的是过去两年投资者热捧美股科技股的合理性，可能引发全球股票中长期配置策略的调整。最近另一个变化是，德国和欧盟拟出台大规模财政刺激，“不惜一切代价”刺激经济、“重新武装欧洲”，这或将显著提振欧洲经济及欧元资产的投资吸引力，为全球资金再配置再添新机。

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展望：全年下调至“中性”，转机或待4月

2024年7-8月的美股调整，与今年2-3月类似，都主要出于衰退担忧，也都有外部因素的催化，是一个有意义的参照。经过比较，我们认为，本轮美股调整的时间及幅度，大概率将超过2024年7-8月。在此背景下，我们将全年美股的判断由“谨慎乐观”下调至“中性”，短期则持偏空看法。

往后看，我们认为，基准情形下（50%），美股调整或延续至4月。届时，如果经济数据有所改善（近期美国花旗经济意外指数有所反弹是一积极信号），以及4月2日以后大部分关税政策落地（“利空出尽”），加上市场对于扩张性政策（减税、降息等）预期上升等，美国经济政策的不确定性可能由目前的历史高位下降，美股有望止跌反弹。

悲观情形下（30%），如果美国经济数据未见好转、衰退概率上升，特朗普收缩性政策力度强于预期（如4月以后关税继续悬而未决，政府开支大幅下降等），同时通胀问题继续限制美联储的降息意愿等，美股调整或更长更深。

乐观情形下（20%），美联储可能在3月紧急降息（或释放降息信号），特朗普也可能尝试更多行动兑现“特朗普看跌期权”（如推迟关税、提早讨论减税等），美股可能提前反弹，但也难以确保后续不出现新的调整。

风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期反弹，特朗普政策持续不确定，非美地区经济不及预期等。