自2015年3月锡期货上市以来,受国内外多重因素影响,其价格走势经历了持续下跌、趋势上涨、横盘震荡、剧烈波动等多个阶段(见图1)。截至2022年12月,纵观沪锡的历史价格波动情况,大致可以分为以下六个阶段。

图1　2015—2022年沪锡价格走势

资料来源:同花顺iFinD,国泰君安期货研究。

01

持续性下跌阶段(2015年3月—2015年12月)

在这一阶段中,恰逢全球经济增长放缓叠加供应端产量激增,导致市场上锡价一路走跌,沪锡上市后也伴随市场下跌行情而持续性走弱。具体来看,自2015年第二季度开始,整个宏观经济就十分不稳定,市场对全球经济预期的担忧不断加重,希腊债务违约以及可能退出欧元区的前景同样使基本金属市场承压,投资者将资金撤出大宗商品市场,造成沪锡大跌。此外,供应端方面,缅甸锡矿产量增长较大,在弥补了印度尼西亚减产的缺口的同时造成了市场上精炼锡的供大于求。进入2015年第三季度后,市场悲观情绪浓厚,需求低迷,锡价缺乏支撑继续下跌。在进入2015年第四季度后,市场环境持续不见好转,企业挺价心理逐渐瓦解,价格下调幅度明显加大。整体来看,沪锡上市当年表现并不好,经济大环境和行业基本面都较差,致使沪锡价格持续性走低。

02

趋势性上涨阶段(2016年1月—2016年12月)

进入2016年后,世界经济迈入调整恢复期,中国供给侧结构性改革影响深远,锡的国内市场需求开始回暖,带动锡价趋势性上行。在供应方面,中国主要锡企在2016年上半年联合倡议减产1.7万吨,叠加缅甸矿端产能激增的预期消退,使市场上锡的供应开始下滑。同时,LME的锡库存也降至近8年来的历史最低位。在上涨的过程中,伴随锡价的回暖,上游冶炼厂纷纷积极出货,而下游厂商在完成补库刚需后也进入了按需采购的平稳期,市场整体有所降温但不改变上涨趋势。在进入2016年第三季度后,由于宏观环境导致的市场避险情绪升温,使锡价出现了短暂回调。而自2016年第四季度开始,国际宏观环境总体趋于平稳,国内经济运行也相对稳定,矿山企业开工率受环保及产能制约,未能大幅提高,加上国内原料供应并未出现明显增加,以上因素导致锡价出现易涨难跌的局面。2016年11月后,美国大选结果出炉,其经济形势明朗,且通胀预期升温,美元指数上涨,人民币则再创新低,基本面弱,再加上产量增加,造成了沪锡价格的下行。就全年来看,2016年的锡价是经济复苏带动的较为确定的趋势性上涨。

03

横盘震荡阶段(2017年1月—2017年12月)

在经历2016年趋势性上涨后,世界经济复苏较为温和,供应端全年无较大增长,虽然市场需求好转但增长不大。此外,在供应端方面,让市场十分关注的缅甸锡矿,自2017年开始全面进入了地表下低品位矿的开采阶段,全年无产能激增的可能。就供需两端来看,锡在2017年不存在大涨或大跌的可能。从具体时间段来看,进入2017年下半年后,国际方面,全球经济预期乐观以及美元指数连续下跌,国际锡下游需求依然旺盛,而国内方面,供给侧结构性改革和环保核查的开展,均使沪锡价格上涨。但很快下游需求不足及产能过剩使价格一度疲软。步入2017年第四季度,房地产、制造业等数据普遍出现回落或增速持续放缓,未能达到市场预期,悲观情绪开始蔓延,再加上取暖季限产措施的落实,进一步加剧了需求走低。总的来说,尽管国内宏观数据下滑给市场带来了一些干扰,但沪锡价格整体以震荡回调为主。

04

剧烈波动阶段(2018年1月—2019年12月)

锡的应用较为广泛,其产业链上下游涉及多个产业、多个市场。因此,在锡期货基本面分析中,必须考虑来自国际政治的风险因素。在2018年上半年,锡的供应端变化支撑锡价走出了上涨行情,主要是缅甸资源遭遇市场看空,叠加环保政策实施所造成的市场情绪不安,最后在云南地区减产的刺激下走强。进入2019年,随着中美贸易摩擦加剧,产生的利空影响使锡价打破了维系两年半之久的高位震荡格局,走出了一段下跌行情。2018年下半年,日韩的贸易争端使韩国电子产业链遭遇危机,锡焊料的消费需求前景变得暗淡,加速了锡价的走低,在经过上游联合减产和印度尼西亚禁矿等事件后才开始逐步回升。

05

疫情冲击与全球经济恢复阶段(2020年1日—2021年12月)

2020年年初,随着中美经贸协议的达成,电子和半导体行业开始回暖,但是突如其来的疫情席卷了全球,深刻影响了全球经济的发展,使电子、半导体以及家电等行业陷入停滞,加上市场情绪的发酵,锡价出现了断崖式下跌。随后全球疫情的演变成为了干扰锡价的重要因素,直接影响了市场对于锡下游市场需求的预期。比如2020年第二季度疫情得到有效控制时,沪锡价格开始走高,并一度接近疫情前水平,但是在进入第三季度后,国外疫情失控,欧洲地区疫情二次暴发,市场对于锡的需求预期再次下滑,进而引发了锡价回调。

进入2021年后,在低库存和宏观利多的大背景下,锡价一路上涨,沪锡主力合约最高触及29.6150万元/吨,收于28.1030万元/吨。从具体阶段来看,2021年第一季度,海外市场需求复苏但是锡的市场供应严重不足。2021年第二季度,东南亚疫情反复,马来西亚冶炼厂MSC停产,印度尼西亚锡锭出口减少,云南瑞丽口岸关闭使缅甸锡进口受阻,加上云南限电使大部分冶炼厂停产,以上因素均使供需矛盾逐步加剧。在库存方面,沪锡开始去库存,LME锡的库存也维持在低位阶段。同时,宏观方面利多因素出现,美元震荡走弱、欧美等全球主要经济体继续实施宽松政策。因此,在各方面因素都利好锡价的背景下,沪锡价格不断走高。进入2021年第三季度后,云南限电的影响持续存在,再加上云锡公司开启45天的停产检修等,锡的供给端又一次趋紧,国内锡库存达到历史低位,锡价持续性上涨。2021年第四季度开始,马来西亚MSC产能恢复至80%,在国内外库存继续下降叠加欧洲能源危机的影响下,锡价一度创出一年来的新高,但随后煤炭价格连续大跌扰动市场,同时缅甸疫情反扑锡矿进口受阻,供应也有修复预期,锡价上行遇阻,但在低库存支撑下,锡价呈现出高位震荡过程中带动锡价重心上移。

06

冲高回落后大幅下跌阶段(2022年1月—2022年12月)

在2021年,锡走出了一波大牛市行情,其上涨劲头延续至2022年第一季度,而在此后行情急转直下,开启了一轮急速下跌,回吐了2021年全部涨幅,其价格较最高时回落超60%,刷新了市场对锡的认知。回顾2022年锡价的表现(见图2),分季度来看,在第一季度中供应紧张且下游库存较低,市场风险偏好情绪高涨,投机资金热度增加,带动了锡价创下历史新高。而随着市场情绪平复,资金潮退去,锡价也开始了持续性下跌。进入第二季度后,面对高通胀的局面,鲍威尔释放了强硬的鹰派信号,美债收益率及美元指数纷纷走强,全球大宗商品承压明显。此时,基本面已发生了改变,海外供应端的修复令伦锡率先跌落,国内进口窗口打开,货源逐渐流入国内。而国内疫情再度暴发使锡的需求侧受到极大冲击,主要由于锡的下游产业多集中在长三角地区,疫情让部分生产活动停摆、物流运输中断。在此情形下,锡的供需局面由“供弱需强”转变为“供强需弱”,行情演绎的主逻辑发生变化。此后,虽然国内主要产地的冶炼厂开始联合减产以挽救锡价颓势,但是难以抵消缅甸矿企的抛售和巨大的进口冲击,加上需求端半导体行业遭遇砍单,供强需弱的趋势使锡价持续性下跌,直至2022年7月中旬开始企稳。在进入2022年第四季度后,国内疫情防控优化政策出台,加上半导体行业利好因素,锡价开始震荡上行。在供需方面,较低的锡价和下滑的加工费打压了上游冶炼厂的生产意愿,价格也得到了成本端支撑。

图5-2　2022年锡价走势回顾

资料来源:文华财经,国泰君安期货研究。