一、2008年至今豆棕及菜棕价差回顾

作为全球前三大油脂品种的豆菜棕，它们既有各自的产业逻辑，又在某些时候存在替代关系；这就造成三大油脂间既有大趋势的一致、又有阶段性强弱分化。常规情况下三大油脂的价格关系为菜油>豆油>棕榈油，而近几年在极端天气、地缘局势、关税贸易及生柴政策等外因干扰下，三大油脂间常规的强弱关系被打破，尤其豆棕及菜棕价差降至0以下并不断下探。

近几年外围扰动在棕榈油上的影响更为显著，棕榈油相对其他油脂的价格优势明显降低，导致豆棕及菜棕价差大幅走低至负值。具体来看，豆棕，2008-2021年7月间豆棕价差均值983，75%的数值落在[626,1393]区间，也就是说过往75%的概率下豆油价格高出棕榈油600-1400；而2021年三季度至今豆棕价差最低至-2428，均值降至234，均值下移幅度达750。菜棕，2008-2023年，菜棕价差均值1747，75%的数值落在[956,2784]区间，也就是说过往75%的概率下菜油价格高出棕榈油1000-3000；而2024年至今菜棕价差最低至-1721，均值降至399，均值下移幅度达1350。

二、三大油脂基本面差异显著

三大油脂基本面差异显著。内外棕榈油供需偏紧格局仍未改变。截止2025年1月，马棕已连续减产5个月，且洪涝灾害扰乱收成，2025年1月马棕产量创9年以来最大降幅，1月较低的产量基础叠加2月工作日较少，预计2月马棕产量难有明显增加；且连续几个月超预期降库后，马棕库存已至近21个月低位。2024年产量下滑叠加内销增加，导致印尼持续低库存，2024年产地整体结转库存偏低。国内棕榈油进口到港量持续较低，刚需消费下国内棕榈油库存基本降至近10年同期最低，后续随着温度升高消费增加仍有降库预期，另外1000元/吨贴水亦对期货价格形成支撑。印度方面预期前多后空，其国内植物油渠道及总库存较低，随着斋月到来且印度可能3月提高毛棕进口关税，2月进口势必增加，马来高频数据亦显示2月印度棕榈油进口大增。不过进口利润损失下，印度已取消10万吨3-6月毛棕订单；若3月提升毛棕进口税政策落实，印度棕榈油进口将重返低迷状态。

美关税及生柴题材交易降温后豆油回归自身供需逻辑，菜油供需延续偏松格局。豆油方面，随着美国关税及生柴炒作降温，市场转向豆系基本面，南美大豆丰产基本成定局，阿根廷此前少雨影响基本兑现，产地缺乏炒作基础；且随着巴西2月大豆出口预估大增，全球市场将迎来巴西大豆集中供应压力，4月国内到港或回升至千万吨，且当前国内油厂仍有榨利，大豆压榨开机率回升，消费端对棕榈油进一步替代空间有限，后续豆油存累库预期。对于北美，机构预期2025年美豆种植面积下滑，种植和生长期的天气将是后续豆系市场的交易重点。菜油方面，中加贸易题材交易动能减弱，且今年1月份中澳更新菜籽商检协议，菜籽进口来源增加；4-6月国内迎来新菜籽集中上市，菜系原料供应担忧减弱。菜油进口较多，尤其俄罗斯、迪拜、澳大利亚菜油采购增加，国内近端菜油累库至历史高位的67万吨，供需整体延续宽松格局，压制菜油价格。

三、棕榈油产地政策持续扰动

在国际市场上，豆棕菜油均附加了能源属性—生物质柴油。豆油主要能源驱动来自美国、巴西、阿根廷的掺混义务，又以美国动向为主。棕榈油主要能源驱动来自印马强制掺混政策，尤其印尼生柴行业快速扩张。国内豆油、菜油以食用属性为主，棕榈油有部分能源属性，因此，有能源领域的因素推升时，棕榈油表现强于豆菜油。

近期政策交易仍以棕榈油为主。近几年印尼不断加大棕榈油在生物能源中的比重，截止2024年印尼用于生柴领域的棕榈油达1100万吨，已超食用消费，为印尼棕榈油贡献最多的消费增量，“生柴”相关的出口、关税、掺混义务等成为印尼扰动全球棕榈油市场的重要手段。尽管B40延期实施，但印尼政府态度明确，且近期印尼开始对B50题材预热，生柴扰动不断，斋月前后关注印尼出口政策调整对棕榈油价格的影响。对于豆油，2024年底以来，随着美国政府换届，北美豆油基生物柴油再度站在十字路口，面临补贴、原料、规模等方面调整，已有消息UCO和菜油作为原料基本排除在补贴范围，整体利于美豆油消费，2024年12月及2025年1月美豆压榨量陆续创历史最高及次高。对于菜油，美对加25%关税将在3月4日按时实施，且受制于生柴补贴取消，预计加对美超200万吨的菜油出口将部分流向中国市场，届时将加重国内菜油供需矛盾；且随着2月20日中国召开对进口加菜籽反倾销调查陈述会，中加贸易关系存缓和预期，届时该贸易事件对菜系市场的影响将告一段落。

综上所述，棕榈油在内外去库、斋月采购及印尼B40-B50题材炒作等利多支撑下，相较于潜在供应增加及去库乏力的豆菜油，更受资金青睐，节后豆棕、菜棕价差再度走缩，且短期缺乏修复动能，1季度关注印度需求及印尼政策扰动带来的价差波动。2季度随着东南亚增产累库及印度采购放缓，全球棕榈油价格将承压，而同期豆系开始交易北美种植，豆棕价差存修复预期；不过在印尼生柴交易未明显降温及棕榈油未出现明显过剩的情况，豆棕、菜棕价差修复空间预计有限。