01 

前言

自2025年1月以来，国际金价持续刷新历史新高，COMEX黄金期货一度突破2960美元/盎司，沪金主力合约也站上689元/克。尽管市场对于短期回调风险的讨论增多，但从结构性视角分析，本轮金价上涨的底层逻辑尚未动摇。我们需要重点关注LBMA远期曲线的期限结构以及远期掉期利率，以此判断金价的转折点。

02 

COMEX黄金价格已定价美国对外加征关税的长期风险

美国总统特朗普的关税政策预期是驱动金价上涨的关键因素。1月20日特朗普正式就职后，其“美国优先”政策导向明确，包括对进口商品加征关税以振兴制造业。2月1日，美国政府更是宣布对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税。尽管关税未直接涉及贵金属，但市场担忧此类政策将加剧全球贸易摩擦，推升通胀并削弱美元信用，从而强化黄金的避险与抗通胀属性。

从结构上来说，加拿大和墨西哥是美国黄金进口的重要供应商。2024年，加拿大和墨西哥合计向美国出口黄金超过70吨，占美国进口黄金的43.4%。另外，根据COMEX交割文件显示，加拿大和墨西哥共涉及5个黄金交割品牌，分别是Royal Canadian Mint、Johnson Matthey Limited、Glencore Canada Corporation等，在黄金精炼和品牌化方面具有重要地位。

若美国的关键矿物清单中包括金这种贵金属，将对本土黄金投资、珠宝饰品以及工业需求造成破坏性的打击。

表1：美国黄金进口前五大来源国进口规模 

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

表2：美国黄金进口前五大来源国进口规模占总进口之比

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

另一方面，黄金库存与价格存在联动。COMEX黄金库存自2024年12月起飙升，两个月内增加100%，反映了市场参与者通过实物黄金对冲关税不确定性风险的策略。库存增长与期货价格同步攀升，表明市场已提前定价政策风险。

图1：美国COMEX黄金库存 

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

03

COMEX与LBMA黄金价差温和的深层逻辑

纽约（COMEX）与伦敦（LBMA）黄金市场的价差波动是观察现货供需的重要指标。2025年1月，COMEX期货与LBMA现货价差一度扩大至60美元/盎司，但随后逐步收敛至温和区间。这一现象可从以下角度解释：

黄金交易市场高度集中。根据世界黄金协会的数据，伦敦LBMA一直是全球黄金交易的中心，2024年全年的日均交易量高达1084亿美元，全市场一半的交易都发生在这里，这表明全球黄金需求者获取现货的渠道相对有限，进一步加剧了市场的供需不平衡。

图2：2024年跨市场日均交易量



数据来源：世界黄金协会，紫金天风期货研究所

现货黄金紧缺。当前数据显示，LBMA现货黄金的隐含价格期限结构在近端逐渐趋于平坦，甚至出现贴水现象。与此同时，远期掉期利率迅速下跌，自2月14日起甚至跌破零轴。这些情况极为罕见，因为通常情况下，考虑到库存等成本因素，商品的远期价格应当高于近期价格。当前的市场表现无疑凸显了伦敦现货市场的极度紧张态势。

图3：LBMA现货黄金的隐含价格期限结构



数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

图4：黄金远期掉期利率



数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

因此，尽管美国投资者正在快速从伦敦市场转移库存，但由于伦敦现货市场的供应极度稀缺，这并未导致COMEX与LBMA之间的价差显著扩大。相反，跨市场的高需求推动了两者价格在同期同步上涨。

04

前瞻指标：黄金远期掉期利率与LBMA期限结构的信号

历史经验显示，金价的阶段性高点往往与期货库存见顶存在着较高的同步性。除了关注库存之外，还有几个影子指标也值得我们关注

1） 黄金远期掉期利率是否继续走低？

黄金的远期掉期利率反映了银行间市场黄金借贷的成本与现货价格之间的远期溢价或折价，它是黄金市场重要的前瞻性指标。当黄金市场供需紧张时，现货租赁利率上升的同时远期掉期利率会下降。当前远期掉期利率持续处于低位甚至贴水区间，显示实物黄金需求强劲与远期抛压有限。值得注意的是，远期掉期利率的回落时间点与1月以来金价上涨的进程高度重合。

若远期掉期利率继续走低，则金价仍有上涨的空间。当前该利率已跌至0以下，继续下行的空间相当有限，这意味着由现货需求火热带来的行情可能演绎到了极致。

2） LBMA远期曲线的期限结构是否持续平水甚至贴水？

LBMA远期曲线的形态与远期掉期利率形成互补信号，短期合约溢价显著，反映市场担忧近期供应短缺，与远期掉期贴水共同验证现货紧张。若LBMA远期曲线持续平坦化，则金价仍处在上涨通道。