01、2月USDA报告做出哪些调整

USDA 2月报告未对美国、巴西大豆供需平衡表做调整，24/25年度美豆期末库存维持3.8亿蒲预估，低于市场平均预估的3.74亿蒲式耳。24/25年度巴西大豆产量维持1.69亿吨，市场预估范围1.68-1.72亿吨，在预期之内。阿根廷大豆，报告将24/25年度产量预估下调300万吨至4900万吨，市场预估范围为4900-5100万吨，下调幅度偏大。阿根廷24/25年度大豆期末库存预估下调300万吨至2595万吨。最终全球大豆期末库存预估为1.2434亿吨，市场预估范围为1.26-1.3116亿吨，低于市场预估。本次报告对于美豆而言略偏空，报告后美豆盘面下跌，但是南美大豆产量前景的不确定性限制跌幅，尤其是阿根廷大豆产量下调较多。 

在1月报告发布定产数据之后，2月报告通常不再调整。截至到1月30日美豆累计出口同比增加12%，而全年度预测出口18.25亿蒲式耳，同比增加8%。当前的出口销售增速还没有低于全年度的，1月末的累计销售进度处于历史平均水平，也不会下调出口，然而一般南美大豆逐步上市的时候，还会冲击北美大豆出口，也不会上调出口，因此2月报告也没有调整出口。

24/25年度累计压榨同比增加6.3%，如果完成全年压榨目标，剩下1-8月压榨量同比增加4.9%，全年度预测压榨目标同比增速5.4%。尽管榨利有所下滑，但是还是高于去年同期，美国生物柴油政策不确定性还未影响到大豆压榨，还需后续关注，因此压榨也未调整。

本次报告的重点内容还是对南美大豆的调整。尽管从24年12月中旬开始巴西南部、阿根廷、巴拉圭和乌拉圭降水少，气温高，缺乏持续性降雨，阿根廷大豆优良率从99%下降至2月初的68%，差的比例升高至32%，因此阿根廷大豆产量出现下调。

然而从24年10月下半月开始巴西中西部的马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州等地区降雨充沛，预估单产超过历史趋势水平，而之前降水偏少的北部也出现改善，因此市场多数机构认为中西部的增产情况是可以覆盖南部地区的减产数量，一些机构甚至上调整个巴西产量，个别小幅度下调产量，USDA偏向保守，也就没有调整产量。

02、国内豆粕近月的形势

由于之前巴西中西部收割期间降雨较多，出口发运慢，巴西3月船期贴水从88美分/蒲式耳上调至现在的110美分/蒲式耳，也提高国内的到港成本。但是相比于美豆盘面和巴西升贴水，国内盘面涨幅更多，这体现在进口大豆对盘面压榨利润改善，尤其是近月2503合约。

图1：我国月度进口大豆数量（万吨）

数据来源：紫金天风期货研究所

因为之前国内1月船期榨利差，买船缓慢，且巴西收割期间降雨多，预估国内2-4月大豆到港分别为500、400和800万吨，尤其是3月到港较少，处于历史低位。根据我的农产品，截止到2025年2月7日当周，国内饲料企业豆粕库存天数为8.54天，较1月31日减少2.44天，减幅28.6%，较去年同期减少28.76%。节后国内饲料企业物理库存全线下降，因春节假期期间饲料厂生产消耗，而油厂暂停生产发运，物理库存下滑较快。节后市场担忧近月大豆到港偏少，看多豆粕现货，积极补货，进口大豆质检等事件下，油厂再度挺价惜售，又促使下游采购，截至2月7日当周，豆粕未执行合同438.60万吨，较上周增加158.37万吨，增幅56.51%，同比去年增加180.45万吨，增幅69.9%。豆粕库存42.3万吨，较上周减少5.76万吨，减幅11.99%，同比去年减少32.35万吨，减幅43.34%。截至2月11日，华东地区豆粕现货一口价突破3600元/吨，折合M2505+700,而华北地区一口价报在3780元/吨附近，折合M2505+870元/吨。

图2：华东地区豆粕现货基差（元/吨）

数据来源：我的农产品，紫金天风期货研究所

03、2月报告后国内豆粕价格怎么走

USDA1月报告中美豆单产下调超预期，美豆期末库存下调，盘面底部从950美分/蒲式耳上移至1000美分/蒲式耳，参考往年的数据，1100美分/蒲式耳可能是阶段性的上限。2月报告中24/25年度南美四国（巴西、阿根廷、巴拉圭和乌拉圭）大豆总供应（起初库存加上产量）达到2.843亿吨，比1月报告下调340万吨，但是比23/24年度增产1453万吨，还是丰产的，只是增产幅度小于之前。当前美豆盘面也更多交易美国对其他国家是否加税、巴西收割延迟以及后续出口上量、南美天气变化等因素，近期阿根廷降雨改善一些，管理基金也陆续减仓美豆净多单，盘面回落。2月底展望论坛也会公布25/26年度美豆新作供应，当前大多预估减少100到200万英亩，在此之前美豆更倾向于在1000到1100美分/蒲式耳震荡，除非南美遭遇持续性干旱，产量大幅下调。

目前国产大豆价格3600-4000元/吨之间，虽然含油率和出粕率比进口大豆低，但是算上豆粕和豆油基差，国产大豆是有压榨利润，据了解，北方一些油厂已经在加工，之前最多的时候能够压榨150万吨左右，这也可以弥补一部分国内豆粕的供应。另外，市场上也有消息称，国内将会抛储100-200万吨，但还不确定，如果抛储，也能缓解国内近月的短缺。

从2月11日起，国内北方一些地区无论豆粕现货一口价，还是基差，两者均出现下跌，基差涨至历史高点后，下游补库意愿明显下降，其他地区也开始松动。无论是当前盘面还是现货价格以及基差均能较为充分反应未来紧张的情况。当前豆粕和其他杂粕价差高，华南地区豆菜粕现货价差接近1000元/吨，会有利于菜粕等杂粕在饲料中的添加，虽然本身比例已经较高。

图3：巴西大豆周度发运量（千吨）

数据来源：路透，紫金天风期货研究所

截至2月3日当周巴西大豆发运50.7万吨，高于前周的29.5万吨，接近历年平均水平，低于2024年同期的64.4万吨。截至2月7日巴西大豆收割率为17%，较前周提高7%左右，中西部雨量较之前减少，收割有望继续加快，但是近月大豆到港改善的时间和空间有限，目前市场上大多觉得4月底之后国内大豆到港才会多一些。从平衡表来看，3月底豆粕库存可能降至30万吨以内，4月底库存开始回升。2月和3月船期买船进度偏快，4月之后国内大豆到港增多，现阶段国内豆粕行情更多是阶段性供需错配，盘面拉涨后，进口压榨利润更好，油厂也加快了采购大豆的步伐。

通过往年数据，我们可以发现春节后豆粕基差大多是走弱的，但是也有个别年份，比如2022年和今年等，参考2022年春节后国内豆粕行情，由于疫情导致物流受阻，油厂压榨量处于历史偏低水平，国内豆粕库存下降到30万吨的历史低位，下游不得不高价采购高价现货，2022年春节后部分地区豆粕现货价格突破5000元/吨，现货基差接近1000元/吨，榨利改善下，油厂加快采购，4、5月大豆到港预期增多，油厂压榨量回升，豆粕现货价格和基差逐步开始回调。因此在国内豆粕库存未见底之前，现货一口价和基差下跌幅度可能有限。但是南美增产，巴西农民买货有利润，国内供需错配下的高价会吸引油厂采购，造成国内外压力后置，4月之后的现货和基差下跌可能更多，不然现货基差不好收敛，除非南美持续干旱或者2月底展望论坛中美豆25/26年度种植面积下调超预期，否则还是更多通过现货下跌完成期现回归，而不是盘面大幅上涨实现。