一、猪价对利润的传导出现滞后迹象，供需紧平衡状态或将打破

我们基于能繁母猪存栏和养殖利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，将生猪基本面周期定性地划分为景气、压力、出清、回暖四个阶段。2010年6月至今，我国已经历了2轮完整的生猪基本面周期，目前正处于第3轮基本面周期。本轮生猪景气期始于2023年11月，持续时间已达13个月，期间最高涨幅曾达到30%，时间和幅度均已达到历史平均水平，初步判断当下生猪基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界。

为了进一步明确当前所处的位置，我们采用价格与利润的动态相关系数构建有效性指标加以辅助判断。从数据上看，景气期前半段价格与利润的相关性会出现明显的快速下降，后半段又会出现快速回升，整体呈现V形反转。从逻辑上看，在景气期前半段价格对利润的传导滞后，主要受养殖利润积累缓慢、投资意愿低、生长周期等因素限制，导致养殖端在景气初期难以迅速提升利润，从而使得价格对利润的传导滞后。在景气期后半段，随着养殖利润的累积、投资信心增强、新开产加速，使得价格对利润的传导灵敏。

2024年猪价和利润的相关性呈现明显先抑后扬，基本符合景气期的特征，与2015-2016年景气期的情况较为类似。复盘15-16年的上涨，主要是因为之前环保驱动的供给侧改革，使得生猪产能深度去化20%，同时2016年初严重的仔猪腹泻是助推因素。16年下半年之后，规模化快速上升，导致在生产效率与体重双双大幅提升，17年价格开始一路下跌，行业在2018年进入亏损阶段，而在2018年8月，随着非洲猪瘟传入国内，猪价在2019年迎来反转。由此类推，未来可能的发展路径是：产能扩张突破供需平衡—价格下跌—养殖利润亏损—产能收缩—价格上涨。自2024年底以来，猪价对利润的传导出现滞后迹象，供需紧平衡状态或将打破。

值得注意的是，2024年8月的价格高点与利润水平与上一轮过渡期高点相当，但产能却高出7%，扣除猪肉需求同期增长6%，仍有1%净增长，虽然目前补栏偏谨慎，但考虑到生产效率的明显提升，未来面临的压力或将更大。

二、养殖情绪叠加季节性规律，2月猪价下跌概率较大

近年来统计数据显示，仔猪/生猪比价呈现较为明显的季节性，表现为上半年强于下半年，通常4-5月见顶，6月后下行，三四季度相对低迷，与生猪季节性需求相反。4月份之前驱动仔猪补栏的原因在于，春节前集中出栏后市场出现了季节性的超额空栏；而5月份前后仔猪的采购会更加积极，是因为此时补栏对应生猪的出栏时间刚好是11月到春节前；6月之后再补栏仔猪很难赶上春节出栏，因此季节性补栏驱动走弱；而秋冬季的仔猪采购意愿为年内低点，相对也更容易受腹泻问题的影响。所以，仔猪采购意愿强弱的季节性基本上对应生猪出栏的季节性预期，因此仔猪/生猪比价可作为衡量供给端的养殖情绪指标。

基于以上逻辑，将仔猪/生猪比价和猪价进行对比分析，长期来看两者之间存在一定的正相关性，但领先关系较不稳定。但进入2023年之后，4个月前的仔猪/生猪比价与猪价的相关性明显提升，这或许表明2023年以来，供给端养殖情绪对市场的影响进一步加强，按仔猪/生猪比价推演，猪价在3月前将延续跌势。

从季节性规律来看，近十年生猪现货价格统计数据显示，6-8月为上涨阶段，9月-次年1月为高位整荡，而年后2-5月猪价持续低迷。价格季节性背后受两个因素驱动：一是季节性的消费，下半年强于上半年，下半年节日多、天气冷、腌腊等习俗会提振猪肉需求。但近年来随着人口结构、消费习惯的改变，节日及习俗对需求的提振幅度逐年降低，需求季节性影响变弱；另一个因素供给的季节性，主要受猪的生理特点影响，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到当年8月份就是出栏少，在此期间再叠加压栏和二育，这就导致了次年7-8月份价格的强势。所以，基于价格季节性规律，年后的2月可进行空头策略布局，从统计结果来看策略的胜率达80%。

三、策略展望

1、单边策略

基于生猪基本面周期判断，2025年生猪价格整体趋势可能偏弱，但不乏阶段性反弹机会，可以反弹做空确定性的淡季合约为主，比如3、5月合约反弹后进行空头操作。

2、套利策略

价差可考虑3-9反套策略，合适的入场机会可等价两者价差出现拐点之后。

3、产业策略

养猪行业在经历24年的高利润后，未来可能因供给增加面临下滑压力，目前可考虑空养殖利润，比如多5月玉米、豆粕空5月生猪。