一、莫愁千里路，自有到来风

近期市场表现整体仍显弱势，核心仍在于投资者信心的建立、风险偏好的修复需要一个循序渐进、积少成多的过程。

但站在当前这个底部区域，我们需要看到的是各项积极因素已在陆续出现。后续随着更多信号和催化的出现，市场有望逐步走出底部、迎来修复：

1、本周央行超预期降准、MLF超额续作、重启14天逆回购并降息，后续进一步的政策宽松依然可期。9月14日央行超预期宣布于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，预计将释放长钱超过5000亿元。9月15日，MLF到期4000亿、投放5910亿，超额续作1910亿。同时，随着9月29日中秋、国庆假期临近，央行重启14天逆回购。并且，由于此前7天逆回购利率已调降20BP，本次14天逆回购利率也同步调降20BP。一系列措施下达，凸显决策层持续维护流动性合理充裕，稳信心、稳预期的意图。

2、8月大部分宏观数据均有所好转，经济边际企稳的迹象继续增加。1）生产端，8月工业增加值同比4.5%，高于市场预期的4.2%，较前值提升0.8%。2）消费端，8月社会消费品零售总额同比4.6%，明显高于前值的2.5%。其中商品消费企稳回升，除受汽车拉动以外，其余商品消费也延续自4月以来的复苏趋势。3）投资端，除地产部门依然较为疲弱以外，基建投资、制造业投资、其他投资均出现不同程度的改善。4）金融数据方面，8月新增社融31200亿元，明显高于市场预期。存量社融同比增速也回升至9.0%。5）价格方面，国内PPI增速、核心CPI增速继续企稳回升，“价格底”已经出现。因此，我们倾向于认为，后续随着一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措落地，基本面和企业盈利有望继续改善，并对市场形成支撑。

3、对于汇率及其引发的外资流出压力，我们也已经看到呵护的力量。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，表示“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定”，并要求“该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。本周尽管美元指数继续震荡抬升，但美元兑人民币汇率却逆势回落，外资交易盘也转为净流入。后续若汇率压力缓和，叠加国内政策宽松预期升温、经济基本面企稳，本轮外资流出有望逐步进入尾声。

4、资本市场呵护措施密集发力，市场资金供需已在好转。随着8月27日监管层调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”，我们看到近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况也显著好转。并且，伴随9月10日国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》引导险资加大权益配置，以及9月8日盘后融资保证金比例由100%调降至80%，有望进一步活跃市场流动性。与此同时，考虑到本次组合拳是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。

因此，随着政策呵护加速落地、基本面和盈利企稳回升、微观资金供需逐步改善等积极信号陆续出现，后续市场有望逐步迎来修复。底部区域仍建议坚定信心、保持耐心，等待量变到质变的转折。

配置上，重点关注三大方向：1）“118个细分行业中观景气研究框架”提示景气边际向好，同时受益政策宽松驱动的上游周期等；2）继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体；3）中长期持续关注低波红利资产。

二、关注周期板块：同时受益于景气回升+政策宽松驱动

早在8月16日报告《一场策略研究视角的革命》中，我们已经提示，根据我们独家构建的“118个细分行业中观景气研究框架”，各大类行业（TMT、周期金融、消费医药、高端制造等）的中观景气指标均值，可以作为判断市场风格特征的重要依据。而6月以来，我们看到TMT、制造、消费景气略有回落，而周期板块景气则出现明显的回升，建议持续关注其配置价值。

往后看，如果政策继续落地带来需求边际改善，周期板块的超额收益有望进一步提升。7月24日政治局会议以来，债务风险化解、地产政策优化等政策均已先后落地。考虑到当前中上游供需结构相对较好，如果后续政策落地带动需求边际改善，上游或率先受益。事实上，7月工业企业原材料库存增速已企稳回升。尽管经济整体如果要全面进入补库存尚需要观察政策落地效果，但考虑到上游供需结构较好，如果需求边际改善，不排除上游首先出现一定程度的补库存。

根据我们的框架，当前周期板块中高景气且环比上升的行业主要包括：工业金属、水电、化学纤维、石油石化、贵金属、塑料、橡胶等，建议可重点关注。

三、下半年继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体

今年7月中旬以来，我们一直将半导体列为下半年成长主线中最值得关注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎来底部反转。而近期，随着华为Mate 60 Pro新机发布，市场对于半导体板块的关注度已在汇聚，后续继续看好：

3.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速

半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

3.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升

今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体PE估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而当前整体法口径下，A股半导体PE_TTM在78倍左右，处于2010年以来38.81%的分位数水平，仍有较大提升空间。

此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而近期A股半导体与费城半导体指数比价已再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而近期A股半导体的估值溢价率为已处于2左右的底部水平。

四、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产

经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。