一、行情回顾

受新型冠状病毒影响，2020年全球各国经济皆蒙受到巨大的冲击。但受益于国家对疫情的高度重视和及时有效的防控措施，中国成为全球第一个走出疫情的国家，并快速实现复工复产。与之相反，海外由于疫情的失控导致制造业及需求停滞，而大量的订单转移却令中国成为“全世界的加工厂”，并实现全年经济的正增长。回顾全年，钢材价格也如经济走势一样跌宕起伏但韧性十足，并最终在年尾实现了大幅的上扬。简单总结来说，钢材行情可以按照季度分为四个阶段：1-3月疫情冲击下两度急跌、4-6月内需恢复中震荡上行、7-9月进出口扭曲造成宽幅震荡以及10-12月内外共振带来加速上涨。

疫情冲击（1-3月）：国内外两次疫情突发导致经济停滞，供需错配造成库存大幅积累，盘面在预期与现实的悲观中两度大幅下挫。

国内新冠疫情在1月爆发，并迅速在武汉等地扩散开来，由于政府对疫情的高度重视，及时采用了“封城”、“延迟上班”等措施来防止疫情的扩散，从结果上来看效果十分显著。但严格的疫情防控措施同样令全国经济进入停滞，并给市场带来对未来经济较为悲观的预期。在经济停滞的现实以及悲观的未来预期共同作用下，钢材价格大幅下跌。受制于冬储以及停滞的需求导致的供需错配，钢材库存持续累库令产业悲观情绪达到极点，并开始低价抛货。3月海外疫情意外爆发，全球性的宏观预期大幅转向“衰退”，导致钢材价格2月小幅恢复后于3月下旬再次跌至新低。

内需恢复（4-6月）：政策托底经济，基建和房地产成为刺激经济复苏的主要引擎。高需求下库存快速下降，带动产量及价格迅速提升。但海外疫情失控导致全球需求萎缩、制造业停滞导致订单开始转移。

为了尽快恢复国内经济，在“促复工”和“稳经济”的主导方针下，政府发布了一系列刺激措施，包括发行地方政府专项债务等用于民生保障及基础建设。在政策的大力支持下，基建和房地产成为经济托底的重要引擎。房地产以及基础设施投资当月同比全部在4月转正，并分别达到6.1%及4.8%；累计投资同比全部在6月实现转正，并分别达到0.6%及1.2%。从GDP的贡献结构也可以看出，2020年第二季度的GDP当季同比已经转正，其中“三驾马车”中的资本形成大类成为推动经济快速恢复的重要引擎。

由于疫情得到了有效控制以及相对宽松的政策刺激下，房地产行业迅速恢复生产，施工面积当月同比在6月即转正，并超过去年同期水平的10%以上，新开工面积也同样恢复增长，同比增长近3%。在终端需求的强劲带动下，螺纹表需及建材成交量均大幅超越往年同期。这不仅有效的降低了钢材库存的绝对水平，同时也缓解了产业链整体的现金流风险，带动整体市场预期从悲观逐渐转变暖。

制造业则是继地产及基建之后，在3月开始回归正轨。受制造业复苏影响，第一季度长期为负值的卷螺差在4月重新走扩，并在六月回归正值。与中国制造业快速复苏形成鲜明对比的是，由于疫情把控不当，除中国以外大多国家的制造业PMI均在4月份出现大幅下跌，但由于需求恢复速度快于制造业复工，海外订单开始转移至中国加工厂，为后续出口成为经济增长动力写下伏笔。

进出口扭曲（7-9月）：海外疫情爆发导致大量订单转移，但螺纹季节性走弱叠加大量钢材进口，压制库存去化速度并逐渐累库，最终数据不及预期导致盘面大幅回调。

由于4、5月份海外疫情的持续爆发，国外制造业陷入停滞，而海外主要经济体以服务业为主，因此疫情期间美国日本等发达国家主要通过大量的财政支持来帮助企业及居民渡过难关。在此情况下，海外需求恢复先于生产，供需错配导致大量的制造业订单不得不转移至中国。为了保证生产，国内制造业开始快速采购板材，同时由于螺纹进入需求淡季，卷螺价差逐步走扩并达到年度高位。第三季度国内需求实现了从政府托底的投资端刺激逐步转换为需求复苏拉动制造业向好的关键转变。

与订单转移同时出现的，还有海外大量钢材、钢坯无法消化，而向中国转移出口。由于国内钢坯、热卷等价格与国际价差较大，很多国内外贸商开始大量进口钢坯及热卷并通过盘面套保。在此推动下，钢坯净进口大幅增长，一度达到月净进口320万吨的极值，海外钢坯价格也在国内大量进口需求的影响下开始迅速走高；热卷也同样受到较高价差的影响，在6月份从原本的净出口转变为净进口。虽然大量的低价钢材进口有效降低了国内下游制造成本，但也同样给国内钢厂本来就高企的库存带来了较大的去库压力。

与热卷的高供给高需求相反，在经过迟到的“金三银四”后，建材需求逐渐走弱进入淡季，同时由于铁矿石价格上涨等因素影响，钢厂利润受到压缩。但在经济加速复苏的状态下，市场预期“金九银十”旺季需求也会高于往年水平，因此钢厂减产意愿不大，出现7-8月库存积累但价格震荡上行的强势局面。

但由于钢材的大量进口到货以及不同统计口径存在的差异，市场期待的“金九银十”并没有充分兑现，螺纹的表需仅与去年同期持平，而热卷表需一直低于去年。现实与预期出现较大程度的背离以及房地产“三条红线”政策的发布令市场情绪从乐观快速转向悲观并推演负反馈逻辑，整体黑色价格迅速调整。

内外共振（10月-12月）：国内经济加速恢复，海外订单持续转移，内外需求共振推动价格加速上涨

随着国内经济的逐步恢复，10月份以后大多数行业已经回到了疫情前的状态，从用电量上可以看出整体经济自10月开始便已恢复正规，得加大量海外订单的转移，国内工业用电量同比仍然在边际递增中。

虽然建材需求没有在9月完美兑现，但进入10月、特别是11月开始，在华东和南方需求的带动下，以及钢坯进口压力逐步缓解，螺纹表需在11月再次出现高于往年的表现，价格重又回到上涨态势。通过回溯往年各月份的周度表需均值发现，16-19年螺纹周均表需秋冬季最高的月份为11月，并非市场大多数人认为的9月或10月。

四季度，板材的需求则表现得更为强劲。受国内制造业回暖和海外大量订单转移的影响，国内各制造业产量均超越去年同期，冷轧率先启动，表需实现超高同比，部分钢厂出口订单更是较往常多出了2个月。在冷热价差持续扩大至历史同期高位的牵引下，热卷第四季度价格同样是加速上涨。

由于现实的内外需求共振，导致12月份后宏观的复苏预期进一步强化，表现为长期反向的螺纹和热卷期限结构向上修平。产融共振逐步发生，从盘面上涨、期限结构修复到期现正套入场，再到贸易商投机和终端补库完成了一轮价格的传递，也使得产业整体预期转向乐观。

至此，钢材价格从年初两度疫情冲击的低估状态到年尾内外需求共振的高估状态，实现了一轮估值充分修复和预期的完全转换。

二、行情展望

（一）供给端：产能投放但存在政策调控，明年粗钢产量预计持稳。 

虽然受疫情影响今年第一季度铁水产量相较2019年有所下滑，但随着需求的逐步恢复以及海外需求的转移，国内铁水产量大幅上涨，2020年1至11月国内生铁累计产量为8.1亿吨，预计2020年全年生铁产量为8.8亿吨，测算累计同比增长9.2%。而粗钢产量同样大幅增长，1至11月累计产量为9.6亿吨，预计2020年全年粗钢产量为10.5亿吨，测算累计同比增长5.2%。产能方面，根据Mysteel的统计数据，2020年共淘汰4744.5万吨，新增5063万吨产能，净产能增加318.5万吨。2021年预期淘汰2985万吨，新增7819万吨，净新增4834万吨产能。

12月中旬的中央经济会议中确定“碳达峰、碳中和”将会成为我国“十四五”污染防治攻坚战的主要目标之一，因此会议上明确要求加快调整优化产业结构、能源结构。同时工信部近期在2021年全国工业和信息化工作会议明确表示：“钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。基于上述会议指导方针，我们认为2021年粗钢产量将会受到一定程度的调控。我们预计明年粗钢相比于今年可能持稳。

（二）房地产：存量土地加快变现，地产需求韧性尚存，但长期动能可能转弱

受8月份发布的“三条红线”影响，地产企业后续融资环境逐步偏紧，目前来看10月以来房地产开发资金中国内贷款增速是唯一降幅较大的资金来源。不少房企受到未来融资受限等预期影响，为了维持地产发开的高速周转，8月后将工作重心转移至销售端，期房销售成为地产企业现金流周转的主要动力，期房销售面积占总销售面积比重也从年初的85%增长到88%。同时由于“三条红线”明确规定房地产企业剔除预收款的负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1倍，可以预见地产企业短期内的主要目标是尽快缩短工期，将期房销售的预收款转化为实际收入，同时加快存量土地周转，降低资产负债率，9月以来土地购置面积同比和新开工面积同比进一步劈叉。由于新开工项目到土建封顶一般需要1到2年，短期来看地产方面的需求仍存韧性，但随着存量土地的减少，长期来看新开工面积增速的降低可能会弱化建材需求。 

（三）基建：在政策不急转弯的预期下，财政仍将作为经济托底手段，但是高杠杆下基建发力可能有限。

得益于3.75万亿的地方专项债、一万亿的特别国债等一系列宽松政策，今年第二季度国内经济实现了快速的恢复，但此后基建数据始终不及市场主流预期。近期举行的中央经济会议明确提出“明年宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。财政政策更是“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”，传统基建的支持强度仍将受到制约，2021年地方债额度并未出现近两年一样提前下发的消息，而交通运输工作会提出2021年交通固投2.4万亿，相较今年将下降30%。由于目前居民、实体经济、政府等部门的杠杆率已经几乎回到2013年“去杠杆”前的杠杆水平，“稳杠杆”的要求将会增加2021年政策紧缩幅度超预期的可能。

（四）制造业：补库周期带动需求，同时企业利润恢复较好，黑色下游制造业投资增长潜力较大。

从工业产成品库存周期的过往时长来看，工业企业一般会花费大约40个月完成从补库到去库的变化。距离我们最近的一轮去库周期是从2017年10月到2019年11月，正常来看从当月开始国内工业品企业将会开启另一轮大概持续20个月的补库存周期，但由于疫情突发，令补库周期被动中断。但随着国内经济的逐步改善，目前产成品库存同比回归正常水平，在未来经济较为稳定的情况下，国内工业企业预计会延续补库周期，带动工业品价格的持稳甚至上行。

第四季度国内国外的需求共振以及宏观经济改善令国内制造业在复工复产下迅速恢复盈利水平，资本开支在此下有了较大改善，11月份数据显示制造业固定资产投资当月同比为12.5%，增速远超基建及房地产。虽然恢复速度可观，但目前累计同比尚未转正，也就意味着制造业投资强度还未完全回归19年水平。截止至11月份数据，制造业投资完成额累计同比为-3.5%，房地产投资累计同比为5%，基础设施建设累计同比为3.32%。

在盈利水平复苏等因素的影响下，相比于传统制造业，高技术制造业的资本开支明显旺盛，投资完成额累计同比早已在4月份就实现了转正，这不仅仅是因为其本身尚处发展期，同时也是国家优先支持的表现。相比高技术制造业，传统黑色下游制造业，如汽车制造、通用设备、铁路航空等产业的投资完成额均未回正，这表明了疫情给这些传统顺周期产业带来的冲击还需要时间来恢复。

但从企业经营利润角度来看，未来投资开支水平回归甚至有所增长的空间仍然较大。除了黑色冶金及加工类企业利润累计同比尚未转正以外，其余各钢材下游制造业利润累计同比均已回正，并且远高于投资完成额累计同比，利润修复将有助于提升投资强度的恢复。

（五）外需：海外经济复苏下钢材出口有望回归常态，但需关注反倾销发布及出口订单红利转弱带来的潜在风险

进入2020年下半年，海外疫情对中国钢材进出口的影响大概可以分为两个阶段。6月份开始，疫情有所缓和，海外需求逐渐恢复但制造业尚处停滞状态，供需错位导致大量产成品订单转移至中国的同时大量钢材流入国内，中国成为世界产品的“加工厂”；但10月份开始，海外制造业开始恢复，开始抢购钢材进行生产，导致钢材内外价差缩小，国内钢材从净进口状态逐步变回曾经的净出口状态。从热卷外内价差和净出口的相关性来看，当前热卷出口仍处于扩大的状态。

但大量的出口钢材损害了海外钢厂的利益，下半年起国外针对中国钢材出口的反倾销调查数量出现明显增长，12月份最为显著，其中印度、韩国和越南等亚洲国家的反倾销调查最多。而从板材的出口结构来看，我国60%的板材净出口来自亚洲国家，今年板材出现净进口也主要是对亚洲地区板材净出口降幅过大导致。一旦反倾销事件大面积发酵，对我国钢材出口将带来不利影响。

除了钢材出口可能恢复及反倾销风险以外，2020年外需订单大量转移的情况在2021年也存在不确定性。目前来看全球除中国以外国家的生铁产量已经回归19年同期水平，美国11月生铁产量已经到达19年同期的99%，日本达到88%。同时从全球各国家PMI上也可以看到大部分主要经济体制造业PMI已经回归荣枯线以上。可以说海外整体经济正逐步回归正轨，国内制造业受疫情影响获得的海外订单红利可能会在未来有所转弱。例如船舶行业，受疫情影响，中国新承接船舶订单在2月份占比全球62%，远远超过往年水平，但后续海外制造业的恢复，中国新承接订单占比逐步降低。

（六）价格：政策持稳与经济恢复带动整体价格中枢上移，但高估值高预期下需警惕宏观变化

从近期召开的中央经济会议的内容来看，明年整体的货币财政政策将以“构建新发展格局，以推动高质量发展为主题”，未来政策将会以高质量发展、产业结构优化作为主要经济导向。货币政策强调“精准”，重提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，说明相比今年宏观杠杆率上升的情况，明年货币供应量和社融存量增速下行趋势较为确定。但由于货币流动性对钢材价格本身存在较长的前置性，在货币流动性稳步回收的情况下，明年钢材整体价格水平预计中枢上移，但波动加剧，趋势可能弱化。

此外，作为2020年最大变量的疫情，目前已经进入疫苗接种阶段。虽然市场大多数人都认为随着疫苗的接种，全球经济将会快速复苏，但我们仍然需要警惕疫情所带来的宏观变数。目前全球单日新增新冠人数早已超过50万，在12月20日甚至达到过82万，单日新增病例数量还看不到边际减弱的迹象。从世界最大经济体美国的生产需求数据来看，工业总产值和零售服务销售额同比都出现边际转弱的趋势。目前已知疫苗品种大多保护期只有半年到一年，叠加前期疫苗仍处于供不应求的状态，在英国出现传染率增强70%病毒变体的当下，我们需要以更加谨慎的目光看待疫苗是否真的能够在2021年就令全球经济完全复苏，复苏预期也将不断经历验证。

三、总结

2021年国内钢厂存在新增产能投放，但在政策调控下，粗钢产量预计持稳。需求端制造业可能是最大亮点；地产方面，存量土地加快变现，地产需求韧性尚存，但长期动能可能转弱；基建方面，在政策不急转弯的预期下，财政仍将作为经济托底手段，但是高杠杆下基建发力可能有限；制造业方面，补库周期带动需求，同时企业利润恢复较好，黑色下游制造业投资增长潜力较大；海外需求方面，海外经济复苏下钢材出口有望回归常态，但需关注反倾销发布及出口订单红利转弱带来的潜在风险。

最后，我们对于明年钢材行情整体持谨慎乐观的态度。在国内外经济整体恢复，但国内宏观政策稳步回收的情况下，2021年钢材价格水平预计中枢上移，但波动加剧，趋势可能弱化。在目前高估值高预期的情况下，也需要随时警惕包括疫情等宏观因素可能出现的边际冲击。