挤泡沫还需等待流动性和库存拐点

6月底，全球铜市场表现强劲，其中LME三个月铜价在6月26日盘中升破6000美元/吨大关，与其他风险资产一样，自4月份以来出现了“V”形反转。从铜价走势来看，我们认为宏观层面流动性泛滥触发的投机需求和微观层面疫情对铜矿产出干扰形成共振，使得铜价出现超预期反弹。

然而，向前看，笔者认为疫情对供应端干扰和流动性外溢带来的投资需求短期让铜价保持坚挺，但即将进入挤泡沫式的调整，原因在于疫情二次暴发，经济复苏斜率下降，铜的需求正在走弱，而供应端干扰只是短期的。不过，铜市场挤泡沫还需等待流动性和库存拐点的出现。

供需错配构成利好

供应端干扰持续受到疫情的影响。由于疫情对供应端的干扰，供应端出现两个扰动。一是铜精矿产出受到影响，进口铜精矿加工费处于低位。二是进口精炼铜到货不及预期，使得国内铜库存持续下滑。

需求端可能存在流动性外溢刺激的投资需求攀升的情况。由于全球流动性外溢，部分资金或者机构投机铜市场导致铜库存隐形化的可能性较大。由于美国铜消费占全球比重并不高，COMEX铜库存攀升一般代表美国投资机构在买入铜。数据显示，截至6月26日，COMEX铜库存升至79148短吨，创下2019年2月12日以来最高纪录。国内铜投资需求体现在融资套利方面，由于人民币兑美元汇率升值，以及人民币融资利率高于美元融资利率，因此部分投资者通过锁定保税区铜来实施融资套利的活动，以便赚取利差和汇差，类似于2013年的融资铜。

宏观利好可能在逐步消退

6月中下旬，美国疫情二次暴发，至少已有11个州暂停或推迟了重启计划，以及美欧贸易战升温，这意味着经济修复面临很大的不确定性。国内经济修复斜率也在下降，因外需不确定性和杠杆率高企下缺乏加杠杆的主体。流动性层面，货币供应增速大概率会维持当前水平甚至略微回落，很难进一步扩大。中国央行行长易纲在6月陆家嘴论坛上表示，下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。根据测算，截至2020年5月，人民币贷款新增累计值已经达到10.3万亿，超过目标的50%，而6—12月还有7个月时间，信贷增速会回落。而二季度央行货币委员会例会内容显示，货币政策要坚持总量政策适度，要求把握保增长和防风险的有效平衡，这意味着逆周期政策不会加码，而是落实细化。

国内消费需求环比正在走弱

6月份，铜加工行业订单环比大幅回落，因季节性淡季和积压订单交付完毕，电线电缆行业订单高峰期已经过去。安徽一铜杆生产企业表示日订单量较5月同期下降20%左右，铜杆库存也累计到400吨。浙江一铜杆企业表示订单缓慢回落，下游客户观望情绪浓厚，日出货量600吨左右，较上月日出货量下降150吨。而常州一铜杆企业铜杆订单量较上月下滑20%，6月铜杆产量预计环比下降3000吨。5月份空调行业出口受损严重，导致整体空调产量受限，水暖卫浴行业因出口影响亦表现不佳，因此抑制了对铜管的消费。

回顾历史，全球铜矿或精铜产量增速回落并不一定带来铜价上涨，需要强劲的消费需求配合。统计显示，2005年四季度至2020年一季度，全球铜矿产量同比增速和沪铜活跃合约收盘价相关度仅有-0.12。历史上出现过很多次全球铜矿产量减速或负增长之时铜价也在下跌。例如，2013年一季度至2014年三季度，全球铜矿产量增速从10.4%急剧下滑至-0.2%，沪铜活跃合约收盘价从54860元/吨跌至48110元/吨。如果全球铜矿产量减速碰上需求扩张，那铜价会大幅上涨，如2009年二季度至2010年一季度，中国“4万亿”刺激叠加房地产放松，铜需求从2008年年底的负增长大幅反弹。当前情况是流动性外溢驱动的投资需求旺盛，实际消费需求只是补偿式修复，并不会大规模持续扩张。

供应端的干扰是暂时的，短期可能带来扰动或者错配，但是基于产铜国保经济增长的需求，下半年铜矿产出会出现修复。退一步来讲，就算铜矿全年产出负增长，如果需求不配合，那么铜价也很难持续大幅上涨。目前国内需求已经在环比走弱，叠加美国疫情二次暴发的现状，铜价可能跟随美股同步调整。但铜价要出现大跌，还需等待流动性和库存拐点的到来，到时候进入挤泡沫阶段。