收益率曲线缘何倒挂？

10年国债与1年国债收益率四年来首次出现了倒挂，而上一次出现曲线的倒挂还要追溯到2013年6月发生“钱荒”的时候。与上一轮倒挂不同，钱荒的时候出现了短端利率飙升，这一次曲线倒挂似乎没有看到资金面紧的信号，6月以来，银行间隔夜一直稳定在2.8-2.9%之间。

收益率曲线上周出现倒挂（数据来源：WIND ）

正如我们在《同业存单“量缩价飙”下的负债荒现实》一文所强调的一样，目前需要警惕的不是“钱荒”，而是“负债荒”，因为隔夜流动性资金一般是用于满足机构主动加杠杆做多某项资产的需求，比如2013年的非标、2016年的债券，现在对市场普遍悲观的预期之下，不太可能产生一股加杠杆做多债券的合力。一般来说，中长期资金更多的是用于满足金融机构负债的需求。在去年“钱多”且“钱贵”的倒逼下，机构寄希望于通过流动性溢价实现收益，所以以杠杆和期限错配的形式囤积了太多流动性不好的资产。但在今年监管趋严背景下，去年囤积的流动性不好的资产全成了累赘，卖掉兑现浮亏的话亏损是相当惨重的。

机构缺的是负债，代表机构负债成本同业存单发行利率快速上涨，但资金面松（数据来源：WIND ）

那怎么办呢？

从负债端的角度是拼命找新的负债去续，不断地新发同业存单滚动；从资产端的角度是不断卖了一切能够变现的流动性资产，所以，我们看流动性好的资产（比如1年期国债）会被抛得相当惨。1年期国债收益率居高不下的背后实际上就是“负债荒”。问曲线什么时候回归正常，1年期国债什么时候能下这个问题就等价于在问“负债荒”什么时候可以解决。

这轮曲线倒挂，不是因为资金利率飙升导致（数据来源：WIND）

收益率曲线平不会仅仅是1年期上太快，一般来说还有10年期下或者上得没那么快的因素。过去被“钱多”和“钱贵”同时困扰的基本都是同业业务做得快的机构，如果过去的负债端靠的是零售和存款业务，资产配置的时候，应该是不需要被动依靠流动性溢价获取收益的。相应地，这类机构的负债端现在就会比较稳定，他们有钱，这种机构一般保险、国有行和少部分经营谨慎的中小行。他们认为在金融政策等都很紧的大背景下，这个收益率可能无法承受，而且考虑到免税、资本占用为0和不占用广义信贷额度的利好因素下，10年国债收益率都超过贷款了，现在进场未来大概率不会吃亏。所以会一直在接其他机构因去杠杆而落下的飞刀，只是目前看飞刀太多但接盘的太少，收益率还在上，但上得没那么快。

负债端稳定的保险机构在增持债券（数据来源：WIND）

简而言之，长端利率反映的机构对基本面的预期，短端利率反映的是当前市场流动性的状况，影响因素包括当前的货币政策、监管政策以及金融杠杆等。

历史上的收益率曲线平坦化

那么，了解了收益率曲线极度平坦的原因，后续市场会怎么走，自然是投资者更为关切的问题。为了说明这一点，我们先看看过去异常平坦的收益率曲线出现后行情是怎么演绎的。

历史上的收益率曲线平坦化（数据来源：WIND）

2003年二、三季度出现了收益率极端平坦化，这轮平坦化主要驱动因素是非典产生的对未来经济增长不确定性的恐慌，但最后事实证明非典并没有那么可怕，固定资产投资高增长带动经济走向过热成为市场的逻辑主线后（CPI最高点到了5.3%），长端利率快速反弹，曲线走向了熊市陡峭化。

第二次收益率曲线极度平坦化出现在2008年年底，当时由于全球金融危机，市场对未来经济基本面非常悲观。但随后由于四万亿出台打消了市场对未来经济增长悲观预期，叠加央行应对金融危机连续双降压低短端利率，收益率曲线从异常平坦立即转为异常陡峭，牛陡。

第三次收益率曲线极度平坦化出现在2011年9月，当时的背景是滞胀，CPI维持在6%附近，货币政策仍偏紧，但经济增长已露疲态，反映在曲线上是短端利率还是维持高位，但由于机构对经济下行的预期比较一致，长端利率开始下行。随着2011年四季度经济下行确认，货币政策重新宽松，收益率曲线重回陡峭化，牛陡。

第四次曲线极度平坦化出现在2013年6月，当时的背景是“钱荒”，这轮平坦化完全是由流动性驱动，长端利率反映并不明显。但去非标杠杆的思路贯穿整个2013年下半年，央行持续“放短锁长”叠加续作三年央票导致市场对未来流动性前景非常悲观，进而导致长端利率出现快速上涨，走向熊陡。

第五次曲线平坦化则出现在2014年年底至2015年年初。当时投资者对未来经济增长的预期比较悲观，对货币政策宽松存有较强预期，表现为长端品种的收益率不断下行。而短端利率受到外汇占款负增长、新股发行和春节季节性因素影响，短端资金利率下行的幅度不及长端。随着央行万亿规模降准+公开市场操作不断下调引导短端利率下降，地方债置换+股票牛市改变投资者对未来经济增长预期，收益率曲线从极度平坦转为极度陡峭，牛陡。

总结历史上的收益率曲线平坦化（数据来源：WIND）

总结历次收益率曲线极度平坦化的案例，我们可以发现以下几个小规律：

第一，被压抑的平坦化利率曲线必然会以长端利率上行或短端利率下行的形式朝历史均值靠拢，只是时间的问题；

第二，曲线平坦化要么是因为预期，要么是因为流动性紧，要么兼而有之。后续转为牛陡还是熊陡则取决于真实的经济基本面与政策面的博弈。比如2003年下半年和2013年下半年在经济数据超预期后，央行紧缩和打击非标的政策意图进一步被确认，流动性风险从短端传导至长端，市场走向熊陡。再比如2008年四季度、2011年9月和2015年年初，曲线平坦化是投资者对经济下行有预期，而流动性压力制约了短端利率下降的空间，但后续随着经济下行由预期变成现实，政策放松后，曲线则走向牛陡。

后续收益率曲线如何演变？

当前收益率曲线倒挂一方面源于金融去杠杆背景下“负债荒”，抛售流动性好的资产，使得1年国债定价参考了同业负债而非资金利率，另一方面源于负债稳定的机构看好当前的价位在不断买买买。政策紧叠加其他因素共同造就了当前倒挂的收益率曲线。未来如何演变很大程度要看后续去杠杆政策执行力度。

对此，我们分了三种情形分别讨论：

情形一：暴力去杠杆。如果去杠杆高压持续，存在着负债续接不上不得不认亏抛售资产的可能性。如果这种情形出现，可以看到资产价格尤其是流动性不好的中低等级信用债、非公开、PPN收益率飙升。由于找负债续接资产的压力下降，同业负债会量价齐跌。金融去杠杆可以快速实现，但可能会产生意想不到的流动性和信用风险。

情形二：温和去杠杆。金融去杠杆维持机构负债端的“紧平衡”，机构可以继续通过找新的负债去还旧的，只要政策不过分收紧，给予挪腾的空间，机构还是会想办法一直通过负债滚动到资产到期。等资产到期后，金融杠杆就自然降解了。毕竟，比起高负债成本，去兑现资产端浮亏对机构来说损失肯定是更惨重的。这需要监管在现场检查时不去对业务一刀切，公开市场操作采取“锁短放长”的模式，现在价不是问题，量才是缓解当前的负债荒。

情形三：政策重新转向宽松。这种可能性出现的概率不高，政策重新宽松不紧缓解了当前机构负债端的压力，甚至还有多的钱可以去做新的业务。

我们认为未来一段时间出现情形二的概率较高。即使6月过后，跨季资金诉求下降，负债压力也不会在短期内迅速缓解，1年国债可能还是会维持在一个比较高的水平。同时，我们注意到固定资产投资资金来源和计划新开工项目均出现负增长，我们预估收益率曲线平坦化在年内还会继续维持。

固投资金来源和计划新开工负增长（数据来源：WIND）

高频数据显示压力（数据来源：WIND）

那么，平坦化的收益率曲线会以什么样的形式终结？这个不好说，从短期来看，如果面对负债端高压政策处理不当使情形二演变为情形一的概率要大一些，这样的话收益率曲线会走向熊陡；中长期看，流动性风险释放则有可能倒逼政策宽松，让情形二演变为情形三，曲线走向牛陡。

总之，经济与政策紧的博弈可能会使收益率曲线平坦化维持相当长一段时间，短期风险是不排除擦枪走火去杠杆用力猛走向情形一的可能性。但时间对债市的多头有利，情形三出现的可能性随着时间的推移越来越高。因此，在当前的时点，我们仍建议机构配置负债或者短久期资产，一方面是要防止熊陡出现的可能，另一方面也布局了未来可能出现的牛陡行情。

收益率曲线平坦化时期股市基本没什么行情，2015年除外（数据来源：WIND）

如果说收益率曲线平坦化可能会维持较长的时间，尤其考虑到是总需求和流动性紧的因素，从大类资产配置的角度看，股票和大宗下半年还是谨慎些为好。