1、市场震荡期，分子端仍是关注点

本周（5.25-5.31，下同）A股维持高位震荡，后半周电子、计算机行业出现明显调整，前期强势的科技板块进一步缩圈，本周只有通信行业实现正收益；而前期涨幅相对落后的消费板块则出现了明显的反弹，煤炭、电力行业涨幅居前。从涨跌幅的行业特征来看，本周市场似乎出现了高低切换的现象。不过值得注意的是，本周非科技板块中涨幅靠前的煤炭、电力行业都出现了景气度改善的特征：4月工业企业经营数据表明煤炭开采和洗选行业净利润增速正在快速提升，同时利润率也有改善；电力方面，国家能源局本周也确认2025年全国算力中心用电量占比达到1.6%，且最近几周国内重点电厂日耗煤量出现超季节性增长。就消费板块来说，在本周四国务院发布《城市更新“十五五”规划》后，市场对传统的“消费—地产”框架预期强化后有所抢跑，此外4月份以来茅台酒价也出现触底回升迹象。

在本轮以AI资本开支为驱动的行情中，分子端的变化正是决定市场转换的核心因素。以电子行业为例，2026年以来行业成交额占全A比重创历史新高且长期处于高位，在看似交易过热的环境中行情仍然可以持续，支撑因素在于电子行业利润占全部A股总利润的比重的持续提升。从边际贡献来看，2026Q1相比2025Q1全A净利润增长约1200亿元，其中电子行业增长约180亿元，边际贡献占比接近15%。

当前全球金融资产持续快速扩张的情况可能已经开始转向：尽管4月以来美国股票市场反弹力度较强，但由于欧洲及A股市场的震荡调整以及黄金、加密货币资产的持续下行，全球金融资产与GDP的比值在4月虽有修复，但并未突破2月末的高点。在此背景下，本轮科技股又具有明显的周期性盈利弹性特征，这对市场未来的演绎具有两点指示意义：第一，市场机会的扩散需要以分子端的变化为依据，对于传统行业而言，利润改善预期仍然是低位向上的基础；第二，在缺乏分母端驱动的环境里，科技并非是一种风格，同处科技赛道但是缺乏周期性利润增长支撑的板块，很难是切换的方向。

2、美股消费股反弹的启示

与A股类似的是，本周美股消费板块出现反弹迹象，可选消费板块本周上涨1.5%，仅次于信息技术板块。值得注意的是，美股消费股的走势存在明显的分化：高端消费表现强势，其中美高梅酒店、皇家加勒比游轮在本周的反弹幅度超过10%；而低端消费股表现较差，在2026年一季报公布后，沃尔玛、好市多则出现5%以上的调整。

当前美股消费板块内部表现的分化，正是对AI带来的消费K型分化的映射。一方面，AI的发展对美国劳动力市场形成压力。过去3年美国企业AI采纳率的上升伴随着国人均可支配收入、平均非农时薪同比增速的趋势性下行。尽管近期美国新增非农就业人数有所回升，但对新增就业主要来自于休闲酒店、零售、运输仓储等低薪行业；受AI影响较为明显的信息业、金融业等高薪行业，其新增非农就业人数仍在负增长。另一方面，AI驱动的资本市场回报率提升形成了较强的财富效应。2023至2025年间，美国居民部门金融资产规模由109万亿美元上升至144万亿美元，其中直接和间接持有股票资产规模从40.4万亿美元上升至67.8万亿美元，对居民部门金融资产扩张贡献超过80%。韩国在今年股票市场出现快速上涨与重点企业薪资调整预期下，消费也开始出现了复苏，由于韩国经济体相对较小,因此AI带来的消费侧影响更为广泛：2026年以来消费数据整体修复，但是高端专卖店消费修复更快。

美国由AI发展逐步传导至高端消费更为受益的经验表明，当AI成为宏观经济运行过程中重要的驱动因素时，其景气度的扩散在所难免。不过，类似的传导在国内出现可能需要一定的时间：一方面，美国高性能AI推出的时间相对更早；另一方面，从两国居民资产负债表结构差异来看，股票类资产占美国居民金融资产比重超过45%，但只占我国居民金融资产的10%左右，财富效应的累积可能需要更长的时间。不过，随着本轮中国新质生产力的提升，景气向部分消费领域扩散的可能性值得关注，这可能是年底切换时的重要关注点。

3、若海峡重开，更快的传导路径可能在传统领域

未来围绕霍尔木兹海峡的地缘政治演绎仍存在着高度的不确定性。在此前的报告中我们曾多次指出，如果海峡通航逐步恢复，在当前市场对AI科技巨头未来三年资本开支增长预期仍非常乐观的背景下，由AI投资向实物资产扩散的HALO交易可能会逐步回归。AI的基础设施需求与全球制造业预期的修复将会交汇，这与我们上期判断一致。此前市场对美联储加息预期是制约HALO交易的因素之一，而这一预期近期有所缓和：本周公布的美国4月PCE通胀数据虽有所上行，但新任美联储主席沃什更关注的截尾PCE同比增速反而有所回落，表明美伊冲突并未造成物价出现普遍性快速上涨，本周市场对美联储年内加息的预期再度回落至50%以下。

对于国内来说，如果霍尔木兹海峡重新开放后带来需求的回升，那么石油石化相关产业可能存在更大的机会。3月以来，国内炼油厂产能利用率快速下降，目前已处于过去5年同期的最低水平。与此同时，以石脑油等炼厂产成品为原料的下游化工企业，其库存同样处于低位，如国内甲醇库存量已从3月初的55.2吨下降至当前的34.5吨，处于2023年以来同期最低水平。过去一个月内，偏低的产能利用率对石油石化行业的表现形成了拖累；而当前偏低的产能利用率叠加下游偏低的库存水平，意味着海峡放开后需求的重新扩张将会带来大幅修正的机会。

4、当尾部风险兑现，景气或难独善其身

虽然美伊谈判在多方斡旋下仍在持续，但霍尔木兹海峡的船只通航情况在最近几周内并没有出现实质性的改善，当周通航船只数相比4月中旬反而有所下降。美伊冲突二次升级、霍尔木兹海峡通航情况再度恶化的尾部风险情境仍有出现的可能。当前受地缘政治冲突、数据中心建设带来的用电需求提升以及气候问题的影响，美国居民部门正在面临能源成本快速上升的情况，3月以来美国汽油零售价、居民住宅电价都出现了快速的上升。如果霍尔木兹海峡通航大幅受限的情况长期持续，将会进一步加大海外居民侧生活成本压力。 工业革命时期的经验表明，在科技进步对生产关系进行调整的时期，外生冲击的出现很可能会放大居民对生活成本上升的感受，甚至可能由此引发社会运动。在18世纪末轧棉机发明后，英国的羊毛纺织业逐步被棉纺织业取代，生产关系调整引发结构性失业问题的出现；与此同时，受气候干旱以及拿破仑战争时期的“大陆封锁”政策影响，英国粮食价格快速上涨，以居民平均工资为参照的实际小麦价格涨幅最高达到1.5倍，极大的增加了居民部门的生活负担。在生产关系改变与生活成本上升的共同推动下，19世纪初期英国爆发了“卢德运动”，1811至1816年出现了大量工人故意破坏机器的案例，一定程度上阻碍了工业化的推进。 如果以非农时薪为参照，当前美国汽油价格相比2025年末低点时已上升近60%。值得注意的是，当前美联储官员对于AI引发的短期通胀压力以及生活成本上升的担忧可能正在上升。本周美联储理事库克在斯坦福大学的演讲中提出：虽然长期看AI可以形成对通胀下行的压力，但短期持续升温的AI投资需求可能会对物价形成向上冲击。尾部风险情境下，油价的进一步上涨很可能会加剧海外居民生活成本快速上行的情况。

5、验牌时刻

6月，市场将在震荡中等待验牌时刻。本周市场出现高低切换的背后，关键在于低位行业出现了景气改善。在全球金融资产快速扩张可能已经开始转向、同时本轮科技股盈利与AI资本开支周期高度相关的背景下，分子端的变化将是决定未来市场转换的核心因素。如果霍尔木兹海峡重新通航，上游偏低的开工率与中游偏低的库存水平，意味着需求修复下以炼化为代表的传统领域可能有着较大的修复机会，市场也将重回HALO交易；如果冲突二次升级的尾部风险情境出现，在居民生活成本快速攀升的制约下，当前的景气领域也难以独善其身。我们的推荐如下： 第一，关注宏观修复与AI人工智能投资往传统经济部门的扩散和价格传导两条主线：工业金属（铜、铝、锂），化工（AI上游材料、炼化等），能源补库与其他大宗品安全库存构建周期的受益品种（油运、干散货）； 第二，能源价格中枢上移（油、煤炭，锂电、风光）； 第三，产能周期见底，随着后续全球工业需求回暖将迎来高弹性的商用车、电网设备、纺织制造、电子化学品等。