“宽货币”加码概率偏低

随着中东地缘冲突时间的拉长，能源供给收缩对国内工业生产与外需的影响可能逐步显现，加之政府债券供给未超预期、权益市场赚钱效应下滑，均对债市相对友好。不过，短期内央行“宽货币”加码的概率偏低，债市上行空间受限。

本周，债市表现偏强。截至3月31日（周二）收盘，TL主力合约周内涨0.46%，T主力合约涨0.16%，TF主力合约涨0.12%，TS主力合约涨0.03%。

官方PMI重回扩张区间

国家统计局公布的数据显示，3月，官方制造业PMI为50.4%，较上月回升1.4个百分点，表现优于预期。分指标来看，春节后制造业产需两端双双季节性走强，生产指数、新订单指数分别上行1.8、3.0个百分点，分别至51.4%、51.6%，均重回扩张区间。中东地缘冲突背景下，能源供给收缩，主要原材料购进价格指数大幅攀升至63.9%，较上月上行9.1个百分点。与此同时，价格“自上而下”传导，出厂价格指数也上行4.8个百分点，至55.4%。库存方面，原材料库存指数微升0.2个百分点，至47.7%，这或与生产端景气度偏高有关。成品端同样呈现一定的累库特征，产成品库存指数小幅上行0.9个百分点，至46.7%。

当前，外部环境对国内制造业的影响更多体现在价格层面，产需两端表现并不弱，这与月内工业开工率、港口集装箱吞吐量等高频数据表现相呼应。不过，潜在风险并未完全消失。若后续能源供给收缩的时间拉长，其对经济基本面的负面影响就会逐步显现。

市场资金面平稳运行

3月，央行中长期流动性投放小幅缩量，两期买断式逆回购净回笼3000亿元，MLF续作净投放500亿元，合计净回笼2500亿元。不过，从价格角度来看，市场资金面整体仍均衡趋松。银存间质押式回购加权平均利率低位窄幅波动，截至3月30日收盘，月内DR001、DR007分别为1.3152%、1.4389%，分别较上月回落约1.75、5.22个基点。长期资金方面，月内同业存单发行利率震荡下行，其中股份制银行1年期发行利率降至1.53%一线，较上月末回落约6个基点。

货币政策支持性的立场和适度宽松的基调并未改变，低位窄幅波动的市场资金价格对债市较为友好，尤其对中短端而言。但在能源价格走高并可能向核心通胀传导的情况下，短期内央行“宽货币”加码的概率偏低，市场资金价格进一步下行的空间有限，并对中短端做多构成约束。

综合而言，中东地缘冲突爆发后，外部不确定性上升，随着冲突时间的拉长，能源供给收缩对国内工业生产与外需的影响可能逐步显现。此外，政府债券供给未超预期叠加权益市场赚钱效应下滑，也对债市相对友好。不过，在能源价格上行对国内核心通胀的影响尚待观察的情况下，短期内央行“宽货币”加码的概率偏低，市场资金价格下行空间受限。其中，中短端收益率曲线斜率相对平坦、Carry偏低，相较而言，长端做多的机会更大。此前市场对输入性通胀的定价主要体现在长端，更多是出于对风险的厌恶，而非对短期价格指标可能大幅攀升的真实担忧。跨季后，若市场资金面延续平稳态势，负Carry下，债市短端反而存在一定的调整压力。

操作上，单边建议逢低轻仓试多T、TL合约，风险主要在于地缘扰动快速平息带动市场风险偏好回升。另外，当前长端新老券利差偏高，建议介入反套操作，做多TL合约的同时做空30年期国债活跃券。