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东证期货：天津镀锌调研

报告品种：锌

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关键调研结论和分析

1、早前需求尚有韧性，彩涂订单表现亮眼。年初至今，彩涂订单内需和外贸均表现强劲，镀锌板尚有支撑，镀锌管逐月走弱；锌铝镁合金5月底起迅速下滑。终端方面，基建相关灯杆护栏、铁塔等订单未有明显增量，淡季下建筑拖累更为显著，家电订单逐月环比下降，光伏抢装后订单显著下滑。镀锌下游抢出口的主因是买单出口和反倾销，而非美国关税；巴西近日已在对国内进行镀锌反倾销调查，后续落地时点有提前可能。

2、镀锌需求正式走弱，旺季前或难有起色。天津镀锌需求已开始明显走弱，中小厂是减量主要来源，大厂仍会尽力维持产线运行，后续刚需仍有托底。大部分厂商维持偏弱的需求预期，下一轮需求反弹或需等到旺季前夕备货，但厂家同样给予谨慎预期。

3、企业盈利进一步恶化，行业景气度持续下滑。样本企业镀锌加工费在500~700元/吨不等，其中锌成本在40%以上，且会跟随客户需求、锌层厚度、摊销费用等存在明显差异，部分具有规模效应的厂商具有明显相对优势。由于订单连年下滑，今年镀锌产线多亏损运行，而成品累库下，中小厂现金流或继续承压。

4、镀锌下游仍有采购弹性，然弱需求或限制拿货力度：下游大厂原料库存维稳运行，中小厂现仍为刚需库存，但同比去年淡季时有明显转好。下游点价区间存在较大差异，但由于淡季压制和成品开始累库，后续点价力度或相对有限。

投资建议

策略方面，建议高空思路对待，短期若有宏观情绪提振推荐适当反弹加仓，但也需关注前低压力，高抛低吸兑现部分盈利为宜；套利角度，月差反套趋势结束后带来不错的正套盈亏比；内外方面，中线维持内外正套思路。

风险提示：调研样本代表性有限，不足以全面反映市场情况。

一、调研对象：天津地区的镀锌和热镀锌合金企业

6月国内矿端供应仍偏宽松，新增冶炼产能释放产量，前期检修炼厂逐步复产，整体供应稳有增，然社库累库速度一直偏慢，低库存始终压制空头逻辑兑现，现阶段沪锌的核心变量仍在于需求。6月以来，锌锭三地升贴水持续下跌，天津地区首当其冲，为了验证需求端的走弱，以及尝试推测弱需求的持续时间，我们跟随百川盈孚赴往天津，调研当地的镀锌企业。

天津是国内锌重点消费地区，当地产品以管制品为主，例如镀锌方管、镀锌圆管、涂塑复合管等。规模来看，此次实地走访的企业年制成品产量在25~350万吨不等，样本主要为中到大型生产企业，其中原计划调研的小型厂产线恰逢停线。加工板块来看，调研样本主要为镀锌管、镀锌板和热镀锌合金企业，终端客户覆盖地产、基建、家电、汽车、光伏和出口等几乎所有镀锌下游领域，应能较为全面地反映当下需求演变格局。本次我们共调研7家当地企业，以下是梳理后的问题答复情况。

二、核心调研结论和分析

1、早前需求尚有韧性，彩涂订单表现亮眼

年初至今，7家调研样本企业开工率维持中高水平，映射前期需求较为旺盛，现厂商成品多数开始累库，开工、现金流亦有一定压力，下游订单明显转弱。

初端方面，彩涂板订单表现强劲，部分厂商订单同比增量可达30%，内需和外贸表现均较好，同时部分下游客户是博兴地区的厂商表示，该地区下游彩涂订单走弱较快。此前镀锌板订单在耐用消费品和出口托底下尚有一定支撑，镀锌管订单则连月走弱，企业需要以价换量，而近期厂商成品库存有相对明显的增加。锌铝镁合金前期订单相对较好，主要是光伏抢装政策驱动，但5月底后需求迅速下滑。

基建板块，与锌相关度较高的交运侧，交运固定资产投资增速同比去年有所回落，样本企业反馈，今年高速铁路相关的灯杆护栏订单未出现明显增长，且该部分订单有明显区域性效应；水利板块，水利订单有增量，但多为中央主导的招标性质项目，个别样本企业反馈内衬塑镀锌管订单相对平稳；电力板块，中型产能样本企业反馈截至6月下旬，仍无铁塔相关订单增量。

建筑板块，淡季下需求拖累更为显著，建筑相关镀锌板、结构件，以及与地产相关的家具订单表现疲软，部分样本企业管制品主要用于大棚和其他建筑业，对新增专项债投向“棚户区改造”不敏感，并预计相关项目增量有限。

家电板块，企业反馈此前家电订单较好，目前保底订单相对稳健，4月前外贸订单稳定，但随后对接的家电大厂订单开始环比下降。

光伏板块，5月底前抢装并网政策刺激需求释放，6月后订单走弱明显，带动锌铝镁订单出现显著下滑，由于补贴取消和淡季到来，市场仍在确认底部。

出口方面，镀锌下游抢出口的主因是买单出口和反倾销，而非美国关税。样本中直接做出口的企业不多，多为经销商代理出货，厂商体感出口增量不大，部分小厂反馈由于运费和关税的干扰，出口订单同比有所下滑。对于买单出口，大部分厂商认为影响较大。此外，巴西近日已在对国内进行镀锌反倾销调查，后续落地时点有提前可能。

2、镀锌需求正式走弱，旺季前或难有起色

大部分厂商对于后续需求预期较为谨慎，多数认为6~8月淡季下，镀锌订单难以出现明显恢复，锌铝镁订单则较为依赖政策推动，出口订单则在反倾销作用和抢出口前置作用下有一定走弱预期。往后看，8月下旬下游或存在备货效应，但预期也会给的相当谨慎；金九银十订单或有改善，但厂商并不看好旺季支撑力度和持续性。

需求走弱来源：按规模来看，年产量100万吨以上的5家企业，年初至今的开工率均维持在80%以上，其中有3家维持满产状态，而低于100万产能的两家企业，开工率分别维持在60%和50%，中小厂开工明显偏弱。往后看，多数大厂反馈即便处于淡季，也不会轻易降低开工，主要是产线启停成本过高，而中型厂商则认为需求走弱下，其开工仍有下降可能，计划调研的小厂中途停线，同时样本企业反馈周边小厂时停时启，中小厂启停弹性明显好于大厂。这也意味着后续需求的走弱将主要来自中小厂，而大厂开工仍会托底刚需。

3、企业盈利进一步恶化，行业景气度持续下滑

镀锌加工费长期下跌，企业竞争压力较大。今年样本企业的镀锌加工费在500~700元/吨不等，其中锌成本在40%以上，且会跟随客户需求、锌层厚度、摊销费用等存在明显差异，部分具有规模效应的厂商具有明显相对优势。目前天津地区的普锌镀层厚度在30g/平米左右，光伏支架镀锌层厚度平均为275g/平米，而部分企业镀锌层可降至9g/平米。此外，焊管加工费在150元/吨，冷热轧板价差在300元/吨左右，较往年均有明显下降。

加工费的下跌给企业带来巨大压力，即便是样本中加工费最低的厂商，其镀锌产线的盈利点也微乎其微。不少厂商反馈，2023年时镀锌产线生产尚有利润，2024年处于盈亏平衡边缘，在订单一年不如一年的背景下，今年镀锌产线基本亏损运行。中小厂现金流首当其冲面临压力，而通过实地调研，目前镀锌（管）成品已现累库迹象，中小企业现金流或受到进一步挑战。

4、镀锌下游仍有采购弹性，然弱需求或限制拿货力度

就库存而言，下游大厂的原料库存一般会维持稳定供货水平，因厂家而异；而中小厂则仍为刚需库存，即前期原料补库并未导致中小厂原料库存有明显增加，但同比去年淡季时有明显转好，SMM的下游原料库存数据也可作为作证。

下游原料补库是今年锌锭维持低社库的主要原因之一。就何时再多采购一些原料，样本企业也有较大差异，大厂给予的后续点价区间主要在21500~21800元/吨，而中型厂商点价点位则在21000元/吨附近，我们这是基于对需求预期的差异导致的看跌心理预期不同导致的。部分黑色厂商认为，由于市场机构以看空观点为主，抑制了下游拿货情绪，产业链库存开始向加工端累积。加上近期进入雨季高温高湿，工程停工现象增多，以及盘面低波动率压制，短期内下游采买力度或相对有限。而对于后市采买力度，由于淡季压制和成品开始累库，后续点价力度或相对有限，即若要看到更大力度的原料采购，一是需要绝对价格够低，二是需求有一定向好预期。

三、投资建议

天津镀锌需求已开始明显走弱，减量主要来源是中小厂，大厂现阶段乃至后续都会尽力维持产线运行，即刚需韧性仍有托底。由于各地升贴水一同下跌，现货出货变得困难，料其余地区镀锌厂会有同样的运营趋势。而对于后续需求，大部分厂商维持偏弱观点，下一轮需求反弹或需等到旺季前夕备货，而考虑到外贸订单提前释出，内需支撑相对有限，厂家对需求恢复同样给予谨慎预期。

基本面上，国内矿端供应充裕，TC仍有上行空间，原料供应与利润均有利于冶炼厂生产。前期检修产能复产且正常爬产，新增产能逐渐释放供应，叠加短期进口仍有到货，6~7月国内锌锭供应或维持高位。在供应看不到明显扰动的背景下，需求端已经开始逐步走弱，三地升贴水快速下行作为侧面映证，社库将至少在月度维度上维持累库方向。但也需注意，社库累库进程受众多外部因素，例如合金化、厂库直发等影响，三季度累库高度或相对有限，即短期内仍较难驱动更多看数据交易的增量资金入市。

近期锌价中枢有所下移，而沪锌下方已贴近去年4月3日跳空点位。从交易角度理解，即在矿松转锭松的供需过剩逻辑下，锌当下的基本面预期弱于去年矿紧周期前夕，而宏观面预期则因联储降息周期的不确定性、以及地缘冲突的发酵而变得更加模糊，但应不及去年交易海外需求复苏时的预期，因而我们认为沪锌仍有破位下行风险。

策略方面，建议高空思路对待，短期若有宏观情绪提振推荐适当反弹加仓，但也需关注前低压力，高抛低吸兑现部分盈利为宜；套利角度，月差反套趋势结束后带来不错的正套盈亏比；内外方面，中线维持内外正套思路。

四、调研纪要

（一）镀锌及锌合金企业A

1）基本情况

公司主要生产冷轧板、镀锌板和锌铝镁合金等产品，初端产品定位在汽车板、家电板、建筑板等，多为普通型号产品，终端广泛应用于汽车制造、家电等领域。公司年产能达300万吨，其中约1/3作为出口，销往国内外多个地区，南美最多（镀锌板和锌铝镁合金），其余主要出口地还包括中东、东南亚、日韩等，少量东南亚；内销方面，半数以上冷轧产量于国内消化，天津为主要消费地区，广东其次。

2）调研情况

1、经营情况：今年基本维持正常开工，3~6月各产线陆续检修，但总体开工率维持在90%以上，产能基本拉满。

2、订单现状：内需方面，厂商下游主要为家电大厂，家电保底订单稳健，4月前外贸订单稳定，后续订单有所下降，但不确定是淡季还是关税影响；光伏订单表现相对较差，认为主要是新能源补贴取消所致，抢装效应并不明显。出口方面，今年出口订单同比增加，但3~4月厂商实际接单水平同比稍差；抢出口有所发生，但主要原因是买单出口而非美国关税。

3、订单预期：内需方面，目前已有一些黑色厂商因订单疲软而停产，终端需求支撑不足，认为需求基本见底；基于产值要求，后续工厂开工将维持高位，主要通过调节交货周期来控制现金流和产能利用率。出口方面，抢出口效应有所减弱，巴西或在近日对国内进行镀锌反倾销调查，后续或影响出口。订单预期方面，二季度订单较弱，预计三季度后期订单将有所转好。

4、原料采购：用0#锌锭，集团以招投标形式集采，按SMM月均价供应；锌锭和锌合金年总用量4万吨左右。

5、长单比例：原料采购全部长单；成品端，锌铝镁合金全部为散单销售，镀锌6成散单。

6、成本利润：冷轧成本400元/吨左右，镀锌成本700元/吨左右，当地附近厂商成本都控制的都差不多；锌铝镁中锌成本在40%以上。今年镀锌、光伏板块亏损，公司总体盈利，无提产或转产计划。

7、资金周转：维持正现金流；支付以外贸预付20%，出货后付款提货，内贸全款提货，内贸无账期在外。

8、库存情况：原料库存长期维持20天左右，成品基本没有。

9、套期保值：集团会做黑色和锌的套保，比例有弹性。

10、环保检查：此前环保投入较大，低质产能基本出清，天津环保影响不大。

11、镀锌耗锌：客户定制化需求为主，光伏支架和地桩在27.5~31.0um不等，每吨耗锌20公斤上下；镀锌镀层在80~200um不等，目前汽车基本不使用镀锌，结构件会多一些。

（二）镀锌管企业B

1）基本情况

公司是以焊管、镀锌管生产销售为主的综合型制管企业。公司现有16条高频率焊管生产线，3条热镀锌生产线，12条扩管生产线，可年产焊管60万吨，热镀锌管16万吨，冷轧带钢12万吨。公司产品出口共计30多国家和地区，主要出口地为东南亚和非洲，主要客户群体为贸易公司。

2）调研情况

1、经营情况：公司产品相对单一，今年维持60~65%开工率，主要是由于经济大环境较差、利润收窄和需求疲软。

2、订单现状：公司订单同比已连续多年下滑，复合增长率约-10%，今年订单或是历史低位；今年出口制成品在4~5万吨产量（约10%），早前公司出口受欧盟反倾销关税影响较大，而后公司出口体量已有大幅下降。

3、订单预期：下半年订单有改善预期，但同比仍为降低，环比改善幅度较为有限；时点上，金九银十会有改善，但较不看好旺季支撑力度和持续性；公司管制品主要用于大棚和其他建筑业，对新增专项债投向“棚户区改造”不敏感，预计项目增量有限。

4、原料采购：锌锭正常1000多吨/月，10000多吨/年，网上点价为主。

5、长单比例：公司制成品90%会向市场出售，其中三分之一长单，剩下散单出货，生产跟随上游价格波动。

6、成本利润：镀锌加工费600~700元/吨；焊管加工费（即带钢和管的差价）从往年的300元/吨下降到今年的150元/吨，公司盈亏平衡点在180元/吨。冷热轧板价差正常在500元/吨，现仅300元/吨，预计进入旺季后价差或有修复。公司前年盈利，去年基本盈亏平衡，今年运营亏损。

7、资金周转：公司无应收款和应付款，自有资金周转正常。

8、库存情况：原料库存正常周转刚需，成品库存10天左右（3万吨）。

9、套期保值：不做套保，现货价格根据上游出货价格调整，锌锭到货点价。

10、环保检查：公司环保升级，因而近期接受环保检查次数略增；公司现生产污染全封闭式处理，要求运输新能源车比例需>30%，国五比例<30%。

（三）镀锌管企业C

1）基本情况

公司是国内领先的钢管生产和销售企业，集团拥有9大生产基地，产品包括各类焊管、各类镀锌管、复合管和其他管类件、盘扣脚手架、光伏支架及地桩等，镀锌管产量约占全国一半。公司拥有16条热镀锌钢管生产线和9条焊接钢管生产线。

2）调研情况

1、经营情况：今年以来维持8~9成开工，产线启停、保温成本较高。

2、订单现状：公司订单一年不如一年，存在销售区域被挤占情况。终端方面，认为建筑需求较差，烂尾楼问题未得到充分缓解；大棚相关项目较少；关于高速铁路相关的灯杆护栏订单，有区域性效应，公司相关订单未明显增长。

3、订单预期：目前代理商倒挂拿货，管相关订单连月走弱，后续旺季多少会好转一些，但预期会相当谨慎。后续需求影响节点或有：①9月上合组织峰会；②冬季雾霾限产，或将主要影响运输效率。

4、原料采购：公司全年耗锌量在22万吨左右，后或维持稳定；锌锭月采购量4500吨，以月均价点价为主，0#占九成以上，零单价格合适就买；带钢月采购量15万吨以上，成品跟随瑞丰报价同涨同跌。

5、长单比例：原料长单比例一半左右。

6、成本利润：镀锌加工费600~700元/吨，周边地区厂商相似。

7、资金周转：不担心现金流问题。

8、库存情况：公司备有3天原料库存（900吨），5天成品库存（2.7~3.1万吨）。

9、套期保值：公司规定不做套保，现货做对冲。

10、环保检查：今年每月都有检查，国五不让进厂。

（四）镀锌企业D

1）基本情况

公司主要生产热镀锌合金和彩涂板，其余包括镀板、镀铁丝、镀型材、脚手架、电力件、其余小型镀锌件等，年制成品产量共25万吨左右。公司拥有四台炉子，满负荷产能约2000余吨/月，公司主要售货给经销商。

2）调研情况

1、经营情况：今年维持50%开工率，和往年比有明显下降，主要是订单不行；年初至今，下游客户存在陆续减停产现象。

2、订单现状：上半年订单不足，6~8月淡季订单较差。经销商反馈内需较弱，主要是家具订单不足；外销困难，运费和关税干扰明显，发往世界各地订单均有下滑。

3、订单预期：旺季需求需要看8月下游备货情况，有抬头可能性。公司开工仍有下降可能，原料用量或从1000吨/月下降至800吨/月。

4、原料采购：根据价格波动收0#锌锭，原料采购约1000吨/月，天津当地提货为主，以SMM网价+加工费定价。

5、长单比例：原料20%长单。

6、成本利润：镀锌加工费在500~700元/吨，便宜的最低350元/吨；合金加工费方差较大，看合金含量在多少，普通几百左右，若含锑可上万；保定地区加工费较低，对本地造成压力。

7、资金周转：持续承压。

8、库存情况：基本无原料库存，成品库存20~30吨。

9、套期保值：不做盘面套保。

10、环保检查：今年检查少一些，公司环保措施较好，受影响不大。

（五）镀锌合金企业E

1）基本情况

公司是一家以锌铝镁和彩涂订单为主的镀锌企业，拥有两条锌铝镁合金产线，产能6万吨/月，近期有一条产线检修停产4天；三条镀锌带钢产线，产能4万吨/月；五条彩涂产线，本公司产能10万吨/月，其余厂区还有20万/月。客户基本覆盖彩涂、镀锌所有下游，以协议户代理销售为主，产品出口40多个国家。

2）调研情况

1、经营情况：今年锌铝镁维持满产，镀锌带短期检修，后续也会维持满产，但有降产能空间，有一定社会责任压力。

2、订单现状：今年公司彩涂板订单表现强劲，同比增量可达30%以上，内需和外贸表现均较好。彩涂订单短期可能要困难一两个月，但三季度后订单可能会有所好转。博兴地区彩涂订单下滑较快。带钢方面订单一般，但此前总归能接到单。锌铝镁方面，光伏订单表现较弱，出口都为低端产品，5月底前抢装并网政策刺激需求释放，但结束后来到6月淡季，锌铝镁订单下滑极为显著。公司接单量在周边地区已经较好，周边小厂停产较多。

3、订单预期：锌铝镁订单是否在6月探底取决于政策，若7月后出台更多刺激政策，则需求尚有恢复可能，反之。

4、原料采购：只采购锌合金，周边大厂提货为主。

5、成本利润：镀锌条线亏损运行，锌铝镁到了保线地步，没有利润点；今年盈利主要来自盘面操作和现货对冲。后续会维持生产，才能降低成本。

6、库存情况：原料库存低于10天。

7、套期保值：做黑色套保。

8、环保检查：今年环保查的不多，查运输多。

9、光伏支架耗锌：行业平均为标准275g锌层，集中式和分布式存在差异，同时设计院不同也会导致差距，难以给准确数据。

（六）镀锌企业F

1）基本情况

公司主要生产镀锌制品，包括冷、热轧板卷、镀锌带钢、彩涂卷等，国内主要销路在南部地区，其次是新疆、东北等地，出口产品销往亚、欧、南北美洲等地。公司拥有四条镀锌产线，年产值在150万吨上下。对接终端主要来自建筑行业而非耐用消费品。

2）调研情况

1、经营情况：今年维持满产，全年无休；公司从去年到现在发展向好，一直在扩建。