报告品种：氧化铝

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时间：2025年6月3日至6月6日

地点：山东滨州、河南焦作、洛阳、郑州

氧化铝作为电解铝的上游，在电解铝具有良好生产利润的当下，其自身的供应成为现货价格波动的主要影响因素。由于前期氧化铝生产利润的恶化，高成本产能于4-5月陆续停机，氧化铝现货供需格局偏紧，近期几内亚采矿权争端更引发市场对后续供应的担忧。本次我们走访国内氧化铝的主产省份山东（产量占比31%）、河南（产量占比11%），了解当地氧化铝产能的生产成本与运行产能恢复情况，以及产业内对几内亚铝土矿供应前景的判断。

山东氧化铝生产几乎完全依赖进口矿，由于地理位置临海，铝土矿运输具有成本优势，按当前矿价氧化铝生产完全成本约在2900-3000元/吨。与山东不同，河南的铝土矿部分来自于国内矿山，须使用烧结法进行生产，且进口矿需由山东日照或江苏连云港运至工厂，运费普遍在100元/吨以上，因而生产成本高于山东。河南地区使用国产矿生产完全成本约在3200元/吨，由于我们调研的企业目前进口矿成本高于市场价，因而并未使用进口矿进行生产，若按市场价购入铝土矿，则成本或与山东生产成本+矿石运费大致相当。河南地区的产能或处于氧化铝短期供给曲线的最右侧，决定了供应的边际量。

企业的复产积极性主要取决于成本端，若能按市场价采购到铝土矿，则生产有利润愿意复产，若仍需消化前期采购的高价矿则复产意愿有限。当前山东的复产情况相对好于河南，本月某山东氧化铝厂或有复产动作。

几内亚矿方面，受访者普遍认为几内亚矿权争端对国内铝土矿供应的实际影响有限，仅为几内亚政府寻求经济利益的博弈手段，近年来屡见不鲜，由于几内亚经济对铝土矿产业的高依赖度，仍将维持铝土矿的大量出口，但最终或带来矿价一定幅度的上涨。而几内亚矿供应的真正瓶颈在于发运端，已经到来的雨季对矿石发运的影响存在负面影响与较大不确定性。此外，进口矿向国内氧化铝生产成本的传导具有一定的时滞，因为铝土矿定价同样以长协为主（如赢联盟按季确定长协价格），在矿价的下行周期内长协价格将高于散单现货价格，抑制生产主体对矿石采购的积极性，从而高价矿的消耗需要更长的时间。但需要注意，此次我们走访的主要为氧化铝厂的销售端，不能完全代表原料采购端的看法。

现货方面，贸易商认为端午后供应的紧张稍缓解，氧化铝厂出货意愿有所增强，后续供需格局将更加宽松；电解铝厂长期维持低氧化铝库存，但也有企业反映库存处于警戒线附近，有补库意愿但仍不好提货。由于长单占到总销售的80%以上，氧化铝厂普遍反映现货销售压力不大。此外，氧化铝厂较少使用期货套期保值，尤其是国有性质的铝厂，认为期货工具的风险较大。

我们认为，当前氧化铝现货位于盈利区间，行业运行产能逐步回升，开工率一定程度上受铝土矿供给的制约，随着高价矿的逐步消耗，生产成本仍有下降空间，但上游铝土矿则面临着复产带来的需求增加、雨季导致的发运受阻以及几内亚政策不确定性的三重影响，铝土矿价或得到支撑，因此不宜过度低估边际成本。若后续几内亚矿维持在80美元/吨水平则对应河南基于进口矿的生产现金流成本在3000元/吨以上，意味着盘面整体估值与风险溢价并不太高，向上弹性相对充分。

详细纪要：

山东氧化铝厂A

产能：目前运行产能1650-1700万吨。具体来看，老产区的产能关停了250万吨，新产区产能已投产2条线200万吨，还有200万吨待投产，其中有一条线本月将要完工，另一条线后续视行情决定何时开工，但本月有一条产线要检修半个月，因此新产区的产能或暂维持不变。

销售模式：以产定销，以内销为主，出口主要通过贸易商间接进行。长单销售在80%以上，基本能满足下游需求较少欠货。

铝土矿供给：本厂包括鲁豫其他电解铝厂基本都是进口矿，本厂以几内亚为主，运输需要一个半月，由集团采购供给各分公司使用。矿价一般一个季度定一次，集团先向市场销售确定价格，之后再进行一定优惠供给集团内部。三季度长单定价可能跟二季度差不多。集团会有部分矿外卖。

对几内亚矿区看法：目前影响顺达，对赢联盟等没有产生实际影响，但未来有一定担忧，可能学习印尼进行配额制，以扩大从价税收。若后续实施配额制，对有矿山的集团影响不大，会优先供给自己的氧化铝厂。几内亚政府或意图将矿价挺在75-85美元。当前已经进入雨季，几内亚国内运输条件很差，下半年供给可能会出问题，但具体影响多少量不好估计，跟踪出口数据为主。

成本：较为领先，全成本在2900多，现金成本2600左右。

利润：考虑全产业链，电解铝利润较好。

库存：基本没有成品库存。

非冶金级氧化铝：一个月产10万吨左右，行业年需求或在500-700万吨。

海外供需格局：压力小于国内，印尼若解决销售许可证问题可以外卖也将过剩，流动性弱于国内。

期货套保：会套保一些货但是量少，用来增加收益，销售压力不大。有专门的交割品包装，质量与普通销售一样。会选择交盘面，要对比盘面价格和均价，以及本厂的交货情况，去年总共交了几万吨。

烧碱需求：新产能置换旧产能时会涉及母液转移，因此实际没有发生补库。

山东贸易商B

购销模式：每日约1000吨，上游买长协下游卖散单。长协价格根据三网均价，从26号到次月25号是一个定价周期。

长单价格：山东现在月均价3271元/吨，大厂能挣300-400元/吨，对外报的成本都高于实际。据交流，山东某大厂报的完全成本是2800元/吨。看价格时需要注意是否含运费。三网均价有时候可能由于成交量偏少而偏离真实价格。

现货品质：交割的氧化铝质量最差，只需铝含量在98.6%以上即可，其他元素含量较高，只能电解。粉末状的氧化铝不如砂状的，电耗更高。澳大利亚的氧化铝粉质量好，高端铝必须用澳粉，粒度均匀，正常比国内贵400-500，但是成本反而更低。

氧化铝库存：氧化铝贸易中间库存不大，直接从厂库发，除非特别看好行情。储存怕潮，包装袋不防水，加防潮袋在潮湿环境也会结块。铝厂常备一周库存，冬天多一点。

矿产库存：据个人了解，铝土矿安全库存可能有半年水平。

矿产运输：印尼到山东7天左右时间，澳大利亚20多天（运费19-20美元/吨），几内亚50天左右（运费20美元/吨，起步17万吨，最大40，船型不一样）。

近期销售：提货还是不好提，但是排队可以提货。

非冶金级氧化铝：一般5-7月是淡季，但现在季节性弱。白刚玉（用于钢厂切割等）需求好，即使房地产市场不好但是没有减量，且出口好，年消费量大几百万吨（与A厂的说法可能有冲突）。

行情看法：端午后产能上了350万吨，中铝等许多厂的减产恢复，个人了解实际开工可能会到9200万吨。包括外企在内，各厂出货意愿很强，越往后越宽松。

山东氧化铝厂C

产能：两期产能共200万吨，其中20万吨高温氧化铝，可用作瓷砖耐火材料等。由于前期利润不好检修了部分产能，预计这个月开机，主要通过减少焙烧来压产，将氢氧化铝存在产线内。

检修计划：没有明确的检修计划，小的检修一般是焙烧炉，小炉子一般修两周，大的可能一个月。提前完成长单保证下游供货后，择期进行检修。

库存：仓库很小，能放2-3天库存，一般不会积压。当前几乎没有氧化铝库存，没库存压力。电解铝厂不需要太多库存，只要维持正常生产就行，除非遇到极端天气。

销售模式：长单90%+现货10%。长单80%给贸易商，20%电解铝厂，根据三网均价来定价。现货的10%不稳定，取决于运行产能和长单之间的差值，被动决定。不太使用期货套保。卖给贸易商都是先款后货，电解铝厂则有账期。

运费：铁矿黄花港发，20+元/吨的运费。汽运到新疆得350元/吨，铁路也差不多320-330元/吨，运费相比去年前年降价了，冬天会上涨。

提货情况：最近提货都正常。

后市行情：认为2800多是底部位置。

河南氧化铝厂D

产能：总共260万吨，包括冶金级180万吨非冶金级80万吨，公司员工3000余人。当前产能运行120万吨，近日有1台焙烧炉恢复投料但不一定满产，后续视氧化铝和铝土矿的价格决定是否复产。

下游销售：长协基本都是和电解铝厂签约，且未来铝土矿、氧化铝主要保证内部使用，现货销售越来越少。去年和今年氧化铝需求没有什么大的变化。

产线设计（工艺相关）：焙烧炉的产能与产线中的靠前的环节相比有富余，也因为之前设计时主要考虑产冶金级氧化铝，而现在非冶金级氧化铝产量较高（无焙烧需求）。焙烧炉可以短暂检修3-5天，但产线内存不了太多氢氧化铝。精细氧化铝必须用国内矿，用烧结工艺，海外矿达不到白度要求。涉及到产线调整时，从低温工艺往高温改（进口矿改国产矿）每条产线要花200多万，反之则基本不需要额外成本。

铝土矿用量：今年一个月用20万吨进口矿（过去60万吨），国内矿10万吨（自有矿山），进口矿只用了过去30%，很多生产线停机。进口矿单耗2.7，国产单耗1.8-1.9。

几内亚铝土矿：去年从几内亚进了700万吨（集团自采+外采，统一分配给分公司），其实供需并不紧张，认为紧张主要是炒作出来的，期货带着现货涨，到今年年初价格已经失真。年初铝土矿涨到120-130美元/吨，这个价格下国内几乎没有一家氧化铝厂可以盈利。今年铝土矿也不紧张，72美元/吨的价格对国内尤其内地的氧化铝企业还是高，对于在几内亚有矿山的企业来说，定多少价格更多是利润和税收分配问题。

国内铝土矿：之前基本不采，有环保（粉尘）和安全（爆破）问题，今年每个月国内矿用量8-9万吨，价格按照生产成本核算，由于矿山成本尚未摊销完成，折旧计入成本后国产矿的成本优势也不是很大。

铝土矿看法：不确定性高。中国现在对几内亚依存度太高，担心几内亚成为第二个印尼，禁止出口。几内亚雨季减产幅度没法估计。

成本：当前有现金流利润，但是还称不上整体盈利。国产矿制成的氧化铝成本在3200元/吨左右，进口矿当前成本仍在100美元/吨以上，预计仍需2个月的时间来消化，后续价格会降低。和山东相比，成本差异主要在于运费，除矿石外各项成本控制较好。

产能调整：根据利润情况调整产能，主要考虑是否跌破完全成本、现金成本，处于不同区间时减产决策会有不同。分公司要减产时会跟集团打报告，如今年过完春节就开始准备减产了，因此亏损时间较短。

库存：当前有氧化铝库存20000吨，属于较高水平，下游把厂里的库存视作他们的库存。

烧碱：6月烧碱采购价格还没谈好，估计没太大变化，2800-2900元/吨的水平，再高没法承受。不会根据行情去囤库存，贵的时候就少买点。

河南电解铝厂E

产能：42万吨，运行37万吨，有6-7万吨在宁夏的租赁产能，现在只能开37万吨。开满的话50万吨很容易。

产能调节：停产成本很高，一个槽重启就需要20-30万元。现在运行了465个槽，一台槽日产能2.1吨，高的时候可以产到2.2吨。除了每年过年的时候停产，环保预警管控的时候也会停产，10-12月份容易停产，主要看天气预警（北京橙色预警的时候，26个城市就要停一半）。会有大修，但企业效益好的时候不会主动检修，除非发现槽破损了（基本5年以上才会出现）。稍微亏一点不会停产（启停成本高），如果亏3000-4000元/吨就会直接停产。

销售模式：08年开始卖铝水，现在基本都被长协包了。铝水800度左右，运距一般不超过2公里，下游自己用车来装。做铝锭有损耗，使用时也需要额外的熔炼成本200元/吨。铝水价格之前是按沪铝的月均价，现在按三网周度价加减升贴水结算，不选用日度价以防操控。周五确定当周价格，周六日是用下周的价格。升贴水会受交货方式影响，比如若按卸车铝水重量算需要运费，且会有部分铝水残留在罐内，而客户自己来拉铝水是按注入的量来定价。

下游消费：下游周边原先主要是铝棒，后来亏损了，现在转型成60%铝板（可以有杂质）、30%铝杆（不能加废料），只有10%是铝棒。铝板加工费变化不大，一般500-600元/吨，铝杆需求好的时候6-700元/吨，一般在300-500元/吨。经验上看6-8是淡季，但现在淡季不淡。

氧化铝库存：去年氧化铝紧张，原料库存一般备6.5天（警戒线），去年不到4天（4天为最低使用线），今年最低4月份3.5天，现在4天还是很低，但没有断料。现在还是很紧张，想补库但是这两天也买不到。主要去山东买，过来运费要132元/吨（签订的价格，算上压车费最近实际要140多了），拉本地的是自己的车和人工，便宜但成本不好计算。

电解铝成本：在国内算偏高的，现在成本大概17000左右，除了电价外都是透明的。氧化铝单耗1.93吨，阳极单耗0.5吨（5000元/吨左右）。电是自备电，一般13500度，大概0.45元一度（主要看煤价），西北便宜，甘肃有0.25元/度、新疆有0.19元/度的。

碳排放：自备电厂缺口不大，去年20-30万吨，每吨70元，前段时间买的90元/吨现在降至60多元/吨。电解铝明年大概率要征收碳排放费用，成本会增加，计划陆续去买，碳排放价格年底一般都比较高。

河南电解铝厂F

销售模式：以原铝为主，铝水比80-90%。铝锭参考SMM的当天价格给升贴水。

氧化铝库存：一般2-3天的用量，多年一直维持低库存。上游减产了也能保我们的长单，同时跟多家氧化铝企业买，不容易缺，提前排队提货。西北会备较高库存，新疆基准就15天，有钱的比如信发备30天，东北冬储15天。随着运输条件的好转，备的库存在减少，如原先西北认为要备30天现在少了。

行业铝库存：铝水比每年都在增，现在行业内70左右，企业直接到终端，不再进入库存。加工厂产能规模不断在扩大，把铝锭变成了在制品库存。

消费：扩张的部分是电缆、工业型材。工业型材的下游是军工。一般6-7月消费会降一点，7月份价格下来之后会开始备库存来应对旺季，到8-9月份订单又多了。汽车轻量化的增量能抵消房地产的下降，单辆车用的铝增加了。贸易战对出口不太影响，美国客户少，南美中东较多，出口铝箔为主，板带出口少因其附加值低。

海外电解铝：印尼的新建产能是个不利因素，规划的2000万吨可能60%都是中国人建的。建氧化铝与电解铝厂都需要2-3年左右时间（国内1年，速度差距极大，南方没有寒冷天气可能8个月），信发的可能明年会启动。印尼国内的电力供应短缺，一个省生产几百万吨都不够，未来还得一步步建电厂。且国外的成本比中国要高，现在不是太担心。

电解铝成本：现在完全成本不超过17000，现金流15000。认为行业内现金流成本17000，完全成本高的在18000多，新疆低的能到14000-15000，甚至还能更低，风电每度0.2元左右，兵团电每度0.23元左右。

废铝：大概参考15-18年前的产量*60%，因为废铝周期大概15-18年。理论上，废铝应该每年递增，但是实际增量小，以前很多用在房地产还没到淘汰的时候。

铝土矿供给：影响几内亚供给的是港口作业效率和内地驳船效率等发运端，生产端A矿停了人可以招到b矿去采，除非是矿价到每吨60美元以内没利润。暴乱、罢工、抢劫在几内亚经常发生，几乎每年都有，但是只要有利润矿就不会少。采矿成本约60美元/吨（赢联盟更低，拥有自有港口和铁路，可做到55美元/吨以内）。

氧化铝看法：河南山西不复产，河北山东肯定也得复产。认为后市氧化铝的价格区间为2900到当前价格（3300）。

河南氧化铝厂G

产能：氧化铝产能140万吨，目前运行100万吨（即自采矿部分），原来220多万吨，其中10%非冶金。

产能调节：5月份有部分停产，之前有40万吨进口矿，现在缺矿暂时不考虑复产，后续复产与否取决于矿价和氧化铝价。如果氧化铝能维持在3300，进口矿70美元/吨，很快就能开起来。

铝土矿：进口矿价格飙升后回落，但集团集采价格过高暂停使用，目前只用国产矿。使用国产矿的比例与工艺相关，本厂高温工艺产线多，国产矿比例较高。国产矿从周边拉货，基本上是自采，属于露天矿开采成本较低，但自采成本不好核算；也买部分民采矿，市场价到场580元/吨，铝硅比4-5个点（铝硅比不同的矿挖掘成本差异不大）。未来不只河南，其他国产矿也难有增量，环保问题制约；进口矿供给预计不会受太大影响，几内亚仍需依靠矿产出口。库存方面，国产矿库存紧张，只有不到半个月，行业基本都没啥存货。

成本：若进口矿按75美元/吨计，全成本得3100元/吨，国产矿目前成本3000元/吨往上。国产矿单耗2.4，70%回收率，进口矿单耗2.7-2.8。进口矿主要从连云港拉，运费100元/吨出头。碱单耗200公斤（广西的矿铝硅比6-7，碱单耗可以到150公斤）。电为自备电+网电，外采价格5-6毛/度。

结算价格：三网均价，与河南地区其他分公司一个价格。

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