一、本期话题：近期科技板块有哪些值得关注的变化？

过去两周的周报中，我们分别讨论了红利风格季节效应（《如何看待中证红利指数在6月仅有12.5%的概率跑赢全A？》）、以及后续指数级别行情的潜在催化（《摆脱焦灼震荡区间的Trigger》）。6月以内同样有一些季节性规律值得讨论。

（一）6月市场的主要影响变量

在4月财报季扰动出清后，5月上旬A股通常有一轮风偏回升带来的交易性修复，行情一般持续到5月中下旬左右，随后的弱震荡的行情几乎会持续约1个月直至6月底。除了纯粹风偏驱动行情持续性有限这一因素以外，在宏观层面，二季度中后期也有一些流动性的扰动项、间接影响市场估值水平：  

1.顶层宏观政策变化的空窗期：在4月底政治局会议之后，下一个中央层面调整经济方针的窗口期要等到7月底，二季度中后期经济政策，更多是地方与各部委对4月政治局会议精神的落实，而这一因素通常在4月底至5月初就已经被定价，因此市场通常不会面临来自宏观经济层面的上行风险。

2.实体需求的挤占：二三季度是实体经济季节性活跃的阶段，生产活动旺盛、挤占了资金“脱实向虚”的空间，对金融资产的流动性形成制约。

3.银行年中考核的扰动：6月底，银行面临资负两端的半年度考核，其中信贷投放的增量被实体部门活跃的需求吸收，而完成储蓄指标、理论上会导致居民资产结构的阶段性再分配，对权益资产配置规模构成潜在的负效用。

4. 企业税清缴：5月底是企业所得税清算缴纳的截止日期，企业部门需要汇集资金、应对可能的较大金额的一次性税款支付，使得企业部门的资产更多向现金形式的流动资产集中、也会阶段性影响权益等资产的配置规模。

其他的扰动项还包括，年中财政收支节奏错配、政府债发行提速的虹吸、上市公司集中年报分红等，也都阶段性对宏观流动性和权益流动性不利。

这就造成6月A股市场通常偏弱震荡。2010年以来，主要指数在6月的走势一般有“月初震荡→月中调整→月底回升”的节奏规律。与宏观流动性相关度较弱的创指、小微盘，表现略优于主板和中大盘。

（二）科技板块重要变化之一：红利资产释放流动性，科技资产迎来潜在增量资金

尽管6月指数偏弱，但防御属性的红利资产的表现并不显著占优。2009年至今，中证红利在6月表现较弱，跑赢沪深300和万得全A的概率分别只有25%和12.5%，上涨概率只有37.5%，较5月明显下滑。从主要红利行业表现来看，银行、交运、公用、煤炭等主流红利行业上涨概率及跑赢概率同样不高，其中交运行业在6月跑赢概率不足20%，仅有白色家电表现尚可。如果进一步观察21年以来（红利策略有效性进一步强化）的情况，6月整体的表现仍然偏弱。

具体到6月内部，红利资产其实在月初表现尚可，调整窗口通常始于6月中旬。2010年以来，6月中证红利在上半月平均表现为弱震荡，接近第二个交易周的尾盘时拐头向下，调整几乎贯穿整个6月下旬，仅在月末个别交易日有反抽（但幅度也弱于前面提到的指数涨幅）。

年报分红，是红利6月起（特别是下旬）季节性疲弱的重要压制项。6月和7月是红利资产年报分红股权登记日（或除息日）的密集时间窗口，2009年至今，中证红利成分股6月分红占比接近40%，7月分红占比在30%附近，而在近两年中证红利在6月的分红占比进一步提升。

节奏上，分红频率与中证红利的表现基本负向同步。中证红利成分股的除息日（股权登记次日）在6月前两周维持在低位，6月第三周出现激增，6月末分红频率下降，7月中达到分红股权登记的第二个高峰，随后逐周退坡。

最直接的逻辑在于，临近股权登记日、红利股的兑现需求被暂时抑制，并将在登记日后集中释放换手，从而压制除息日后的表现。观察代表性红利龙头，大部分个股都出现分红除息日后超额概率（相对于万得全A）的下降。

随着红利板块调整，资金从防御类资产切出，在指数没有大级别下行风险的前提下，对其他风格构成资金面的利好，理论上防御类的反面、偏进攻的科技方向会受益。

事实也的确如此，复盘来看，6月中下旬科技与红利存在跷跷板效应。2010年以来，万得科技大类指数6月表现整体较优，平均收益率1%、胜率67%，且2019年以来的6月基本维持正收益。特别是在6月中旬、红利拐头向下之后，科技风格的趋势性超额收益更为显著。

不过，科技风格的应对策略上，有两点值得留意：  

①或有共振调整。复盘来看，月中红利权重调整会拖累指数表现，间接从β层面导致科技风格也在月中出现一定回撤。从精准择时的角度，理论上科技的最优回流节点在红利与科技共振调整日之后。

 ②行情的结构性特征。科技大类指数的上行走势振幅较大，这就意味着，科技的行情大概率也有结构性、轮动脉冲的特征，更需要关注边际催化密集、或性价比占优的细分方向。

 从融资余额来看，当前的位置相对也比较低，后续有潜在提升的可能性。相较于24年2月、24年底、25年2月融资余额的明显提升，我们看到本轮4月对等关税的超跌反弹以来，融资余额位于今年以来的底部，没有任何回升，这也为后续行情提供了增量资金的可能。

（三）科技板块重要变化之二：232调查与海外科技进展1. 232调查：按美国商务部长4月采访，半导体“232关税”存在6月中旬落地的可能4月14日，特朗普政府发起对半导体领域的“232调查”。调查产品包括半导体基板和裸晶片、传统芯片、尖端芯片、微电子组件以及含有半导体的下游产品等，基本上涵盖了此前在4月11日豁免的“对等关税”产品部分。同月，美国商务部长卢特尼克在接受美国广播公司节目采访时表示：特朗普政府针对手机、电脑等科技产品的关税豁免只是“暂时性的”。卢特尼克还称，这些产品很快将被纳入所谓的“半导体关税”之中，预计将在“一两个月内”实施。向后推，如果如卢特尼克所言，“232关税”可能在6月中旬落地，这也可能是TMT压制因素的一个“靴子落地”，对电子等板块的压制也有望缓解。2. 美股科技股新高，对于A股相关产业的“海外映射”传导今年美股科技股的行情经历了从“宏观叙事”到“基本面定价”的转变——（1）Q1大幅调整，主要源于①DeepSeek带来的算力通缩预期冲击；②NV短期产能及良率压力；③美股宏观压力。（2）步入4月，对等关税再度形成冲击，H20禁令使得NV计提55亿资产减值。截至4月，DeepSeek和关税的宏观叙事对科技股形成较深冲击。（3）5月起，美股科技股基本面利好不断累积，行情重回业绩驱动。①5月初四大CSP披露财报，仍维持高额CAPEX投入，其中META超预期上修全年资本开支为640-720亿美元（24Q4指引为600-650亿美元），减缓了CSP算力投入削减的担忧；②5-6月步入财报季，英伟达、Credo、博通等业绩亮眼；③产业端利好不断，包括台积电上修CoWoS产能、GB200产能改善、26年800G需求上修、H20替代品可能推出等。由此，美股科技股逻辑重回CSP维持CAPEX投入、通过Blackwell等训练、探索更高的模型能力和推理能力。

落到A股，美股科技股如何影响A股投资？历史来看，A股的海外AI链条主要的交易逻辑是美股映射，但本轮A股表现明显不及美股，在筹码压制的担忧下，本轮A股科技板块仍有落差。如下图，英伟达与新易盛的行情同步性极高，与中际旭创、工业富联等的股价拐点也基本都对应。理论上，本轮美股科技股的上涨应该对A股形成带动。但是，对比A股与美股的表现来看： 4月底以来，A股海外AI链条公司股价表现相对一般，除了ASIC直接提振的新易盛等核心公司外，多数公司的股价表现明显不及美股，与美股科技表现形成落差。

本周A股的海外AI链条公司开始表现（如胜宏科技4月底以来上涨22%，本周便上涨16%），且当前多数公司估值都在20X以下。在前文提到的6月风格轮动的条件下，美股科技行情有望继续映射到A股，海外AI链条可能成为TMT成交热度回升的一个“Trigger”。

（四）重要变化之三：后续科技产业链的集中催化

6月科技产业链的重磅催化比较密集，既有232调查临近结束、陆家嘴论坛这类β层面的刺激事件，也涵盖了消费电子、AI国产大模型、海外与国内算力、商业航天等多个领域的重大边际变化。考虑到前面提到的、月内科技结构性行情的演绎模式，预计这些方向都有至少是脉冲级别的机会。

（五）科技板块的推荐方向

因此，行业比较层面，相对性价比的决策权重是阶段性提升的，在结构性行情下会更具备赔率优势。筛选指标的选取上，考虑到6-7月处于业绩空窗期、资金对于估值的敏感性会有所弱化，我们根据相对股价的表现，将热门科技板块划分为三类：①性价比高、兼具关注度：一方面包括年初以来有行情、但3月即调整的方向（如国产AI链等），另一方面包括历史上股性活跃、但今年尚未交易过β的板块（如商业航天等）。②性价比中、关注度一般：位于4月初跳空缺口附近或以下，通常具备一定海外营收比重、涉及贸易摩擦受损风险（如消费电子等）。关注度受美国滥施关税不确定性的拖累，体现为近期股价对边际利好的反馈也比较钝化，但当前位置对摩擦风险定价比较充分，若有阶段性利空出尽催化（如232调查结束），后续存在进一步修复补涨的可能性。③性价比低、关注度高：主要为5-6月开始调整、或尚未调整的板块（如机器人）。尽管可能具备边际催化，但由于相对位置偏高，短期从其他非科技板块兑现的资金、在切入时可能有赔率方面的顾虑，可能会影响弹性。基于这种相对性价比的思路，建议关注：【商业航天、自动驾驶、国产算力/DeepSeek链】>【消费电子、海外算力】>【国产机器人、固态电池】。

作者：刘晨明、郑恺、逸昕、杨泽蓁