报告品种：铁矿石

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调研背景

今年以来，国内钢铁行业供需压力仍较大，终端建材需求仍未启动，市场对今年用钢需求回落预期仍未转变。宏观层面，2025年稳增长有望持续推进，GDP发展目标“5%左右”，赤字率处于市场预期上限，对应赤字规模达到5.66万亿，专项债、特别国债整体规划符合市场预期，同时“安排超长期特别国债3000亿支持消费品以旧换新”，意味着对“以旧换新”支持的特别国债规模翻倍，多重安排有助于短期经济增长。2023年至今，国内制造业用钢需求贡献较大增量，但制造行业仍存在产能过剩、产能利用率低下的问题，这或将对2025年整体制造业投资意愿造成抑制，同时钢材出口也存在较大不确定性，全年制造业用钢需求韧性能否维持也是市场主要关注点。

因此，本次通过对华北区域铁矿石主要上下游企业进行调研，包括钢厂、铁矿贸易商、废钢加工基地、终端需求企业以及国内矿山，了解今年市场对于铁矿石市场的态度。

调研路线：北京-天津-唐山

一、钢厂低利润对行业格局影响较大，部分民营钢厂积极转向场外衍生品增厚利润

调研的两家民营钢厂相对具有一定代表性，一家是大型民营钢厂，主要做板材为主，当前生产利润在200以内，整体钢厂现金流压力不大。当前钢厂板材需求较好，客户中终端占比60%，贸易商占比40%，钢厂下游长协占比在70-80%，冷轧订单需求已经接到6月份，会提前锁定远期利润，冷轧订单较为饱和，而海外反倾销暂时对公司影响较小。调研钢厂认为，二季度板材需求是旺季，一季度需求一般，二季度关税对板材需求影响不大，当前终端建材资金到位情况较差，今年建材需求启动整体较迟。原料端来看，海外铁矿供需成本线在90美金附近，国内精粉边际产量成本线也在这一价格上下。焦煤后市不太看好，目前蒙煤增量较多，山西部分民营煤矿在亏损阶段，会有减产可能，但今年稳产保供，预计还是会有增量。

调研钢厂对衍生品使用较为灵活，铁矿掉期和连铁都会较多使用，认为铁矿价格大概率会在90-120美金之间宽幅震荡，在90美金附近会通过掉期买入保值，同时掉期高位也会卖出，降低长协矿采购成本。对于钢材销售，集团下属钢厂都有保值需求，同时也会做场外卖权增厚利润。主要采用双卖策略，对期货期权、掉期和场外期权使用较多，常会用来建立虚拟库存、锁定钢厂利润等操作。

调研钢厂认为粗钢压减政策长期趋势较为确定，但短期执行受到地方经济等因素制约，若落地执行对铁矿形成一定压力，铁矿价格区间在85-115美金（下调5美金），但短期矿价仍有成本支撑。从今年铁矿基本面来看，铁矿基差和价差结构难以出现较大转变。

调研另一家是中小型民营钢厂，目前钢厂主产带钢，利润在150左右。公司对衍生品使用较为灵活，分为自营和套保两条业务线，套保会结合钢厂现货来做，套保之外还包括降本增效类的累沽累购期权，用来配合钢厂铁矿采购和成材销售。自营业务线会更加灵活，单边、期权和掉期都有涉及，但会严格做好风控。调研钢厂不看好今年钢材的绝对价格，但对于钢厂利润较为看好，认为下半年有望扩到400左右，会有考虑做基于钢厂利润头寸的场外期权策略。

从调研的两家民营钢厂来看，对衍生品使用较为频繁，在当前钢铁行业进入下行周期、钢厂利润压缩、波动率下行背景下，钢厂采取较为复杂的场外期权策略来增厚利润。调研中的大型民营钢厂会采用双卖策略，同时灵活使用掉期买卖，降低长协矿采购成本；调研中的中小型民营钢厂会更加灵活，除了配合钢厂采销的累沽累购策略外，还有部分单边策略。

二、全球铁矿供应进入宽松周期，国内中小型贸易商普遍缩量

2024年至今全球铁矿供需宽松格局显著，去年铁矿超预期大幅波动的背景下，贸易商普遍加大衍生品工具转移风险。2024年中小型贸易商铁矿贸易量有所降低，中大型贸易商变化不太明显，能维持在一个较高水平。2024年铁矿基差整体处于一个偏低水平，铁矿期现基差业务较难开展，龙头铁矿贸易商基差贸易量也出现减量。从供应角度来看，2025年主流矿预计会有增量，非主流矿变化较大。以印度为例，调研的两家贸易商认为在普氏低于100美金，会明显发现印度矿发运在降低，这从国内进口印度铁矿数据可以看到，从去年二季度至今进口量持续处于低位运行。此外，当前钢厂仍有利润，钢厂并不太愿意使用印粉也是一部分因素。调研中另一家中小型铁矿贸易企业最近两年开始向市场主推委内瑞拉粉，去年下半年以来报货增多，当地部分钢厂认可度较高，当前报价大概在普氏指数减4美金左右。

近两年新加坡铁矿掉期持仓和成交有所增长，以往场外持仓占比更高，但最近新加坡铁矿掉期场内电子盘占比在逐步回升。调研中了解，大型国有贸易商海外掉期和国内铁矿期货使用比例占比在50%，海外市场场内工具使用比例在增加，同时外资在做掉期场内电子盘的比例在提升。对于采购美金货的贸易商来说，使用掉期锁定成本或保值比国内连铁有一定优势，主要在于计价方式和现货联动性上更方便。

对于铁矿石后市价格走势，贸易商观点相对较为一致，倾向于认为国内铁矿供需宽松格局暂难改变，但短期矿价也难以看到大幅下跌，需求在4、5月份可能会看到需求的高点，铁水预计在235-240顶部，再往上空间不大，短期矿价仍有支撑。

三、终端建材企业需求较差，项目开工同比未看到显著增量

2025地产和基建方面用钢需求仍不太乐观，2025年1-2月份地产新开工面积降幅达到30%，2024年地产和基建贡献大幅用钢减量，国内建材需求较为悲观。今年调研的中小型建筑企业以工业建筑为核心、兼具市政工程与建材贸易的综合性企业。今年新订单显著下滑，主要在于市场需求持续低迷，地产和基建投资低迷，同时去年部分款项至今未结清，多家同行业企业陷入停滞或转型，公司当前不储备钢材库存，随项目采购。对后市观点较为悲观，全年订单可能同比仍会较大降低。

由于本次只调研一家小型建材贸易商，可能与市场实际需求有一定差别，从高频数据来看，2025年至今，国内铁水产量同比增加2.6%/500万吨，粗钢产量同比增加1.1%/250万吨，其中建材表需同比增加3.3%/260万吨，非建材表需同比增加7.2%/700万吨，国内粗钢消费量同比增长5.8%/930万吨（钢材总库存同比降低）。实际市场的需求还要重点关注钢厂和大型建筑企业实际订单和项目开工情况，而对钢厂的调研基本认为制造业需求较好。

四、调研还走访国内矿山、废钢加工基地、钢材仓储企业和钢厂造球厂

调研国内矿山企业原矿产能在200万吨左右，铁精粉设计产能在70万吨。公司铁精粉品味在66%以上。今年安全环保检查较严，公司全部采用自有矿山生产。当前公司铁精粉总成本在700元/吨左右，前几年成本在600左右。公司铁精粉销售比较市场化，一般来说钢厂占比在70%，贸易商占比在30%。

调研废钢加工企业通过原产地采购或加工达到标准后送至钢厂赚取差价。不同区域的废钢行业存在差异，如新疆地区的废钢搜集成本较高。机械加工和拆迁是废钢产出的两种重要方式，但由于拆迁减少，产出相应减少，长期看废钢增量有限。

调研仓储企业主要提供钢材仓储、装卸、加工、配送等综合物流服务，下辖仓库各类钢材年吞吐量超过1800万吨，是目前唐山地区规模最大、功能最全、设施先进、管理科学的大型专业钢材物流仓储配送集散中心。业务模式方面，公司收取一定的管理或服务费，保证按照客户提供的交货期和交货地点进行交货。

调研钢厂造球厂，总投资超过20亿元，获河北省批准的总产能为1,000万吨/年。一期生产线主要生产固定品位62%的球团。下游客户主要集中于唐山地区，销售定价机制以铁精粉价格为基准，出厂价通常加成120-130元/吨，运费视距离而定，唐山地区基准为45元/吨（远至50元/吨，近至40元/吨）。结算方式为货到付款，回款周期约为一周。定价策略以自主报价为主，同时参考周边球团厂的价格水平，长协销售占比较低。关于未来供应增量，市场预期整体偏低估。下半年供应端难有明显增长，尤其承德地区供应将持续偏紧，这一趋势可从当地价格走势中得到验证。

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