一、刚果（金）钴出口禁令落地，钴价涨幅接近60%

2025年2月24日，刚果（金）战略矿产市场监管控制局宣布，该国总理与矿业部长已决议暂停钴产品出口四个月，旨在应对全球钴市场供给过剩问题。根据政策声明，该禁令将在执行三个月后进行评估，届时可能会根据情况调整或解除暂停措施。受此影响，标准钴报价从禁令消息放出以来快速飙升，截至2025年3月底已升至15.75美元/磅，累计涨幅将近60%。

二、刚果（金）钴资源以上游为主，中国进口结构已由钴矿全面转向中间品

刚果（金）是全球钴产业链上游核心供应国，美国地质调查局数据显示，2024年钴矿产量22万吨（占全球总量75.86%），保有钴资源储量1100万吨（占全球总量54.55%），均为全球第一。

钴作为地壳中丰度仅为0.0025%的金属，其赋存状态具有显著分散性特征，主要赋存于铜钴矿、镍钴矿等伴生矿床中。刚果（金）的钴矿通常以铜钴矿的形式存在，尽管矿床中伴生钴元素，但矿商的核心经济驱动仍系铜金属的销售收入，钴仅作为副产品存在，其价格波动并非企业运营决策的主要考量。通过分析刚果（金）钴矿产量的变动趋势与钴、铜价格的相关性，可观测到该地区钴矿生产活动与铜价波动呈现正相关，即铜价上涨往往驱动铜钴矿开采活动增加。2024年，刚果（金）钴金属产量实现显著增长，核心增量来源于洛阳钼业的产能释放。

2024年洛阳钼业年度钴产量指引为6-7万金属吨，实际产量达11.42万金属吨，较2023年同比激增106%。其产能扩张主要依托在刚果（金）运营的两大核心资产：TFM铜钴矿（持有80%权益，采矿成本38.55美元/吨）及KFM铜钴矿（持有71.25%权益，采矿成本74.23美元/吨），其中TFM混合矿项目3条生产线于2024年上半年完成产能爬坡并实现满负荷运行。除洛阳钼业外，刚果（金）主要钴生产商还包括嘉能可、腾远钴业及寒锐钴业等企业。

钴矿沿产业链向下加工形成中间品，中间品可进一步加工为钴盐产品。但受制于当地基础设施配套等约束条件，在刚果（金）的钴产业链中，中间品即为加工环节的终端产物，而中下游精炼产能则高度集中在中国市场。另外，随着刚果（金）本土中间品产能的持续扩张，其境内钴矿资源本土化消纳比例持续攀升，当前中国自刚果（金）的钴矿直接进口量已基本归零，进口需求全面转向钴中间品领域。

三、基于不同情景假设的钴价展望

从平衡表推演看，我们预计2025年刚果（金）钴产量22万吨，禁止出口4个月将影响约7.33万吨的中间品出口。根据CRU数据，目前刚果（金）以外市场的钴中间品库存（含MHP）约8-11万钴吨，再结合平衡表数据测算（假设供给与消费每月均匀分布），我们认为出口禁令期间钴中间品市场供需关系将处于紧平衡状态。但对于未来价格的评估，我们认为还需考虑出口禁令结束后的各种情景。

情景一：出口禁令结束后，无新增供给扰动，禁令期间刚果（金）中间品累计库存在7月集中释放

需要明确的是，出口禁令仅作用于国际贸易环节，并不限制钴矿开采及中间品生产，虽然出口禁令期间生产的中间品将无法转化为有效供给，但会形成延迟释放的库存压力。若累计库存于7月集中释放涌入市场，当月中间品库存将出现超常规累库，钴价在当月或现断崖式下跌，随后进入低位震荡通道。

情景二：出口禁令结束后，无新增供给扰动，禁令期间刚果（金）中间品累计库存在2025年剩余期间内均匀释放

若禁令期间累积的中间品库存选择在2025年剩余时段均匀释放，则7月后中间品库存将不断累积，对应钴价可能呈现逐步下行的走势。（注：其他匀速释放情景——如库存压力延续至2026年等——其传导路径与本情景相似，故不作延伸讨论）

情景三：出口禁令被延长4个月

刚果（金）政府发言人帕特里克·穆亚亚3月21日表示，由于钴价大幅下跌，刚果（金）可能会将2月份实施的为期四个月的钴出口禁令延长。若假设出口禁令追加4个月，基于库存消耗模型推演，刚果（金）境外中间品库存或在8-10月间彻底清空，或将导致下游冶炼环节大规模产能收缩，届时钴价中枢或延续强势运行格局。

情景四：出口禁令结束后，实行出口比例配额（同时假设禁令期间刚果（金）中间品累计库存在禁令结束后2025年剩余期间内均匀释放，下同）

此前刚果（金）经济形势委员会表示，可以通过出口配额等方式管理出口禁令，以应对长期供需过剩冲击。我们假设出口配额实行方式为某一绝对比例，首先以10%-80%配额比例为变量，针对2025年7月中间品库存水位进行敏感性分析。随后聚焦10%与80%两个极端情景，可见当出口配额阈值过低时，禁令解除后中间品库存将进入去库，冶炼环节的原料供应不足或反向支撑钴价中枢维持强势；反之，若配额宽松叠加禁令期间刚果（金）境内库存持续释放，中间品库存将面临持续累积压力，价格中枢或将承压下行。（如果是绝对出口配额，则无需进行敏感性分析，后续测算思路与本段一致，不再赘述）

情景五：刚果（金）效仿印尼“RKAB配额”制度，对钴矿生产进行配额限制

此前刚果（金）经济形势委员会表示可以通过与印尼合作方式管理出口禁令，以应对长期供需过剩冲击。作为全球镍资源战略储备核心区，印尼依托资源主权战略框架，通过实施RKAB配额审批制度来管理镍矿开采总量。SMM数据显示2025年印尼镍矿需求为3.12亿湿吨，政府最新披露的RKAB配额核准量为2.98亿湿吨，配额覆盖率达95.51%。基于钴的供需平衡表，我们以2025年刚果（金）钴产量占全球总供应量的比例为基础，将全球钴消费中对刚果（金）原料的依存度量化为19.68万钴吨。若刚果（金）参照印尼RKAB制度实施生产配额管控，且配额对标印尼95.51%的覆盖率（即允许开采量=测算需求×95.51%），则2025年钴矿生产配额将约束至18.79万钴吨。在此情景下，再考虑到以前期间的生产，中间品库存将呈现缓慢修复态势，钴价中枢或窄幅震荡下行。

四、总结

总体来看，刚果（金）对钴的出口禁令政策落地后，市场对于未来钴价走势仍充满担忧，核心扰动在于未来政策预期的不确定性。本文对此假设了不同政策下的情景，并分析了钴价潜在的运行趋势以供参考，但需要特别说明的是，上述推演仅基于情景假设构建理论价格传导路径，也未考虑需求的边际变动，同时实际政策落地将面临多种不确定性：其一，相关政策监管的颗粒度（如审批机制、动态调整频率）差异可能形成政策执行梯度；其二，以上不同情景间的相互竞合，比如出口禁令到期后，先允许部分产品对外出口，随后再进一步落地其他限制性政策；其三，产业链各环节的价格利润传导机制变化情况等。另外，除了刚果（金）潜在的政策变动，其他资源国如印尼也可能会采取一定动作，比如上文中提到刚果（金）可能会与印尼相互配合以管理出口禁令，此处指的可能是印尼之前提及的拟禁止钴出口。而这些因素又交互作用将显著提升钴价波动率的非线性特征，因此后市仍需根据实际政策落地情况进行跟踪。