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2024年电解铝、氧化铝行情及主驱动逻辑梳理回顾

对于2024年的大行情，大家应该还记忆犹新。2024年是有色金属行业，包括铝在内，宏观因素主导定价的一年。特别是铝价，终于突破了2022年8月至今年4月初的长期横亘格局，即17500至19500的区间，中轴位于18300、18400左右，横盘了一年多时间。突破后，铝价在四五月份，特别是5月底达到了22000的高点。我们认为，这个高点的出现主要受到事件性驱动的影响，包括5月17日铝价能够突破21000也受到了事件性因素的推动。驱动因素主要包括像CME铜当时的“逼仓”事件，以及5月底的能耗节能降碳2.0版本相较于2021年的加强，这些事件推动了铝价突破21000、22000的位置。

此外，今年7月底至8月第一周以及9月24日和11月第一周特朗普胜选后形成的预期差的超级宏观周的一个行情，把铝价推涨到今年次高的位置，即21700这一水平。而六七月份那波价格下跌，也是受到宏观因素的影响，即所谓的“衰退主题”所主导的市场行情。不过，无论如何，在宏观因素相对较弱的时候，做空一些高利润的品种，比如铝和氧化铝，其实是相对舒服的选择。

相比于过去几年，2024年氧化铝无疑是一个“明星”品种，它经历了两次明显的“以退为进”的强势上涨行情。年初的这波高点可以追溯到去年12月底，当时几内亚首都发生的油库爆炸事件对氧化铝市场产生了影响。在事件发生时，氧化铝的加权合约和主力合约都达到了高点。然而，到了今年一季度的一二月份，由于几内亚的问题在1月的第一周就迅速得到了缓解，特别是柴油供应的危机得到了解决，氧化铝的价格也很快就回落了。

在2月底至3月初这段时间，整个传统有色金属市场呈现出一个大的趋势。特别是在4月份，氧化铝市场确实存在现货紧张的问题。因此，期货市场和现货市场形成了共振式的上涨，两个市场相互推动，形成了一个正反馈的螺旋式上涨格局。

由于5月21日CME铜的逼仓事件，当时氧化铝价格攀升至上半年的年内高点，即4259。随后六七月份氧化铝价格跟随整个传统有色金属市场，跟随整个工业品市场，包括黑色金属在内，一同经历了一波显著的下跌，跌到3500以下。在这波下跌期间，氧化铝的现货价格并未发生变化。那波盘面是可以打的，做远端供应要放量，宏观预期比较差，那打高利润的品种，那波其实打的是比较过的。

直到8月的第一周，市场迎来了传统有色金属下半年的一个低点。在这个低点之后，氧化铝在当时不到3500的位置获得了较强的支撑。下半年的上涨行情几乎可以看作是上半年四五月份那波行情的强化版。这波上涨行情确实也在微观层面上，特别是在实际可流通现货的供给缺口矛盾上，激发了较多的做多热情。

从核心策略的角度来看，过去一年在铝市场中，我们观察到了一些有效的策略。与2023年相比，2024年的策略有所不同。2023年在铝市场中最赚钱的投资策略是做内外反套。然而，2024年这种情况已经发生了变化，反套策略不再像去年那样容易赚钱。在今年整个行情的波段运行过程中，有色金属，包括铝的定价，更多地受到海外宏观因素的影响和指引。在今年整个正反套切换的锚点，我们的理解是，这些锚点更多地与伦敦金属交易所的市场动态相关，因为伦敦盘的反应更加直接，弹性更大。

对于产业套利来说，今年氧化铝和电解铝之间的品种分化使得做空成为了一个热门的策略。但2025年，这种情况可能会有所反转。

此外，今年的月差非常狭窄，不仅限于铝，其他有色金属也存在类似的情况。我们认为，月差狭窄的原因与今年有色金属市场上宏观因素的主导作用密切相关。上半年，我们可以明显看到市场结构从B结构向C结构转变。这一过程发生在传统有色金属价格上涨的过程中。我们普遍认为，宏观资金更多地参与到了远端合约的定价中。由于远端合约的定价相对较强，整个价差结构反而呈现出了C型。从产业面来看，上半年有色金属价格的上涨对下游产业造成了利润挤压。这种挤压刺激了下游产业的反馈，进而压制了近端价格的表现。基于这种格局，我认为明年上半年我们仍有可能维持目前的C结构，特别是当宏观预期能够为市场提供一些定价支持时，这种强定价过程可能会持续。氧化铝的月差结构还是很宽幅的，提供了很多交易空间。但需要注意的是，由于远端定价的切换，正反套的方向切换可能会变得过于频繁。然而，即使在这种情况下，结合实物实盘交易，我们仍然有机会捕捉到一些交易机会。

02

2025年展望：电解铝会是2025年最强有色品种吗?

在电解铝方面，我认为在大约一个多月前，特别是在11月的第一周，当时特朗普刚胜选，这一周被称为“超强宏观周”。那时，整个市场行情所展现出的对于“特朗普交易”在有色金属上的定价和市场认知，实际上超出了我们的预期，存在一定的预期差。特朗普胜选之后，传统有色金属的表现比我们想象的要更加坚韧，特别是铝，相对于其他金属，展现出了更好的韧性。

在这种铝价展现出的韧性之下，我们很快在11月8日国内重要会议召开后见证了最近这一波向下的拐点。对于这个拐点，我们本来就没有期待在年内能看到非常扎实且明确的工作量增量。因此，在这种格局下，短期内铝价的回调或许为我们提供了一个更好的逢低买入的低点。对于明年，我们依然期待国内财政端以及海外新总统上任后推出的百日新政等，能对传统有色金属的需求侧产生正面和积极的影响。

实际上市场看多铝价的过程中，特别是在一个多月之前，大家看多的理由主要还是认为整个供应环境相对低速。自2017年中国电解铝市场迎来供给侧改革之年，到2021年后的双碳政策元年，供应环境一直较为紧张。从现有的显性库存水平来看，这几年我们已经看不到很高的库存了，包括明年的市场，我们也预计库存不会很高。

在这样的格局中，铝作为一个低产出、低供应和低库存的品种，如果明年的宏观环境能提供阶段性的友好定价窗口期，那么阶段性地多配铝可能会带来较好的弹性收益。这是我们看多铝价的理由。

我们看一下明年大的供需格局是如何平衡的。首先，从供给侧来看，中国电解铝的供应低相对明确。在明年的基准情形下，我们根据原铝需求给出的产量增速是2.2%。与今年相比，今年的产量增速是4.1%，比去年3.1%的增速稍高。明年仍会有一些新产能投放，包括部分产能的净增，因为会有新旧产能的置换和切换，以及老产能的搬迁。尽管这些过程中会有新旧产能并行期，但我们仍然可以对净增量进行估算。综合评估后，我们认为明年给出2.2%的产量增速是合适的。

相较于2024年，明年的电解铝产量绝对增量预计接近92万吨，这已经考虑到了新旧产能并行期的情况。在这样的格局下，如果到明年年底，中国原铝的运行产能将会上升到4446万吨左右，这距离我们常说的4500万吨产能天花板已经非常接近了。从产量增速上来说，我们更倾向于认为同比增速会呈现前高后低的格局。

在判断整个电解铝供给侧的趋势性供应时，我们主要以低产格局作为基准格局的判定。自2017年之后，如果我们对比中国电解铝产量增速的表现与实际产能扩张的增速，会发现两者之间有一定的契合度。确实，我们也看到2017年之后中国电解铝产量增速的中枢明显从之前的0-20%下降到了0-10%的区间。而从2023年至今，整体的产量增速中枢进一步收敛到了-0.7%-7.5%的区间，中轴接近3.6%，这两年基本上维持在3%-4%左右。

目前，各省份对于电解铝企业的绿电消纳比例确实有一定的要求，但并未明确表明使用绿电就可以突破产能天花板。这一点我们可以持续关注。前面我们已经给出了对整个电解铝供给侧的整体看法，即相对低速的增长，预计明年的产能增速为2.2%。

拆解铝需求的逻辑框架相对比较简单，主要是从新旧消费两个维度来剖析原铝和电解铝的需求格局。近年来，尤其是 2020 年以后，新消费领域，也就是新能源领域的消费，对铝需求的影响日益显著。其中，光伏产业以及新能源汽车产业的发展，都极大地带动了铝的消费。此外，传统汽车的轻量化趋势，也与铝的应用紧密相关。这几年，特别是2020年之后，铝消费领域出现了一个明显的现象，即新旧消费在不断对冲和补位。而2025年开始，我们甚至认为新消费领域的增速已经开始边际放缓，进入了这样一个格局。

如果我们观察2023年和2024年的数据，与2021年和2022年相比，光伏和汽车领域对铝的消费在国内原铝需求总量中的占比已经发生了比较明显的提升。特别是光伏领域，大家可以很明显地看到，2021年和2022年光伏用原铝的占比分别为3.7%和5.1%，而到了2023年和2024年，这部分占比已经提升至9.4%和10.8%，已经上升到了一个相对较高的水平。

在过去两年中，即2023年和2024年，中国原铝需求保持了相对较高的增速，接近5%。其中，光伏用铝对需求增速的贡献非常高。然而，对于2025年来说，至少从我们新能源团队的评估来看，我们对全球和中国的新能源装机预测相对中性偏悲观。我们预计明年包括中国市场和全球市场在内，新能源装机都会有一些同比的减量。

如果对应到明年中国210GW的新能源装机预测，那么对原铝的需求增量将会是负的，即同比减少约15.8万吨。这部分减量将会拖累原铝需求的增速，大约在负的0.4个百分点。相比之下，汽车领域的情况比光伏要好很多。对于汽车用铝来说，依然预计会有同比增量，只不过增速水平没有像今年那么高而已。

在过去几年中，特别是2023年和2024年，汽车用原铝的整体占比相较于2021年和2022年的6%、7%左右有了进一步提升，达到了9%、10%。这是一个比较明显的提升。同时，在过去的几年里，汽车用铝对原铝需求的增速也做出了较好的贡献，提供了较高的百分点。

目前新能源汽车依然保持了同比正增长，今年的增速约为36%，而明年虽然增速会略有下降，但依然能保持在20%以上。如果从渗透率的角度来评估，预计将达到50%左右。在这样的情景下，汽车行业用原铝的同比增量预计可以达到34.3-42.2万吨的数量级。这个数量级对应到铝需求的增速贡献上，预计能达到0.8到0.9个百分点。而之前提到的光伏领域，其对铝需求的增速贡献是负的0.4个百分点。因此，如果我们只考虑光伏和汽车这两大与新消费紧密相关的行业，

假设其他行业对铝消费的影响扰动较少，那么在这种情况下，新消费对铝需求增速的贡献预计明年将接近5个百分点。

除了新消费外，旧消费也是铝需求的重要组成部分。其中，铝材是旧消费中大家较为关心的一块，特别是明年其变动量，尤其是减量方面。因为在11月15日之后，出口退税政策被取消，而该政策从12月1日起正式落地实施。

影响铝材出口的两个关键变量。一是美国关税加征，其影响不仅限于明年1月特朗普上台后可能带来的负面影响。事实上，在今年5月14日，美国已经对中国铝材实施了301制裁的第四批升级。这也是为什么在今年前11个月，我们能看到未锻轧铝以及铝材出口同比增速较高的原因。全年来看，铝材出口量预计能达到660~670万吨的水平，这比2022年俄乌危机导致铝价比创出历史新低、出口环境极为有利时的出口量还要高。

在铝材出口中，铝板带箔占比最大，这一点也会影响第二个关键变量，就是出口退税政策。铝板带箔主要依赖13%的出口退税来增厚其出口利润。在今年5月份，当美国实施301制裁的第四批升级时，我们观察了一些市场数据包括安泰科提供的参考数据。理论上，如果按照2023年的口径计算，这将导致近46万吨以上的铝材和铝制品受到关税影响，出口关税从此前的0~7.5%提升至25%。

301制裁在5月14日宣布后，于9月27日正式落地。理论上讲，从今年9月27日之后，如果真的按照25%的关税对美出口进行测算，铝板卷已经出现了亏损。如果按照特朗普提到的60%出口关税进行理论测算，铝板卷亏损会更大。因此，今年下半年，很多铝材企业抢出口的行为可能受到了这一关税政策的影响。

我们观察到的情况实际上与理论上的铝材出口盈利亏损测算并不完全一致。当美国提升关税后，一些国内相对头部的供应商会与海外客户进行进一步的沟通和协商。如果中国厂家能够进入美国前十大供应商名单，那么海外客户通常会愿意承担一定的关税成本，从而帮助中国厂家转嫁部分关税压力。这种基于企业经济行为的市场化调节在持续进行中。然而，最近一段时间由于海外进入长假周期（圣诞节），谈判进展并不理想。

对于美国关税的影响，我们认为其大小取决于美国是否真正缺乏铝制品。理论上，美国初级制造业的生产能力在未来几年可能不足，而需求又存在，因此对中国铝制品和铝材出口的需求仍然存在。

同时，中国对东南亚的印度、印尼和越南等地区的出口占比也在提升，出口更加多元化，这在一定程度上抵消了对美出口下滑的影响。

除了美国关税问题，第二个关键变量中国出口退税取消政策也对铝材出口产生了一定影响，虽然这会增加出口成本，但我们并未过于悲观。因为出口利润还取决于内外比价和海外需求。通过历史回溯和对标数据，我们评估了铝板卷出口的利润和数量之间的关系，认为如果全年铝板卷出口利润保持在1000元左右，那么全年铝板卷出口的减量可能会在30万吨左右。在此基础上，我们再给出一定的减量评估，预计在今年660或670万吨的出口水平之上减少10%。

对于海外需求，我们相对更乐观一些。从特朗普胜选后美国铝市场股价涨幅较大来看，市场对美国铝市场整体趋势持乐观态度。同时，海外现货市场也偏紧，需求并未那么糟糕。从欧美制造业PMI和SCFI运价表现来看，海外制造业整体状况并未非常糟糕，我们对海外给予一定的信心。

在整体考量下，我们认为美国关税和退税取消会使得明年中国铝材出口有一定程度的下滑，但整体下滑幅度暂时给出了10%。对应到原铝需求增速上，大约是负的1.3个百分点。而新消费相关的用铝（光伏和汽车）大概是0.5个百分点。因此，如果明年原铝需求增速要转正，就只能依赖旧消费了，如地产、基建和电网（广义的基建包含电网）。我们考虑了两种情形：乐观和中性。

在乐观情形下，地产投资预计明年增长6%，基建（含电网）增长10.4%。这种情形下，旧消费可能会带来3.6个百分点的铝需求增速提振。结合其他行业的需求，我们评估明年铝需求增速大约为2.4个百分点。

在中性情形下，地产投资预计下降10%，基建同样增长10.4%，旧消费2.3%。这种情形下，铝需求增速大约为1.5个百分点。

如果按照乐观和中性两种情形来评估每个月的库存表现以及季节性的库存走势，我们可以得出以下结论：

如果在乐观情形下，产需为2.2%和2.4%，在中性情形下，产需为2.2%和1.5%，整体的净进口量可能都会稍微有所调整，预计会比今年稍微少一些。这样我们的库存平衡情况处于短缺20.9万吨和过剩9.6万吨的区间。这个区间内的短缺和过剩体量并没有形成特别冲突的矛盾评估，市场仍然保持在一个非常紧张且平衡的状态。

从上半年的节奏性来看，无论是乐观还是中性情形，上半年的累库高度都会比去年同期更高一些。这意味着至少在明年一季度，特别是3月份之前，整个铝价定价可能会偏弱一些，承受较大的下行压力。然而，在三四月份，我们不排除会有一波季节性的行情出现。到了五六月份，市场可能会再经历一些波折再往下。而到了下半年，我们可能会寻求一些低位买入的机会。因此，对于明年的铝市场的判定，整体会呈现出一个比较波段、反复且对节奏性要求更高的状态和格局。

此外，我们要注意一下风险点，即地产用铝的问题。虽然过去几年地产对铝需求增速的负面影响并不致命，但明年地产投资增速如果大幅下滑（如-20%），而基建跟电网维持跟此前的乐观和中性情形下相对一致的判断下，可能会引发铝需求更明显的下滑。这种悲观情形下，铝需求增速可能会降至-1.6个百分点，导致供需过剩超过100万吨。然而，我们目前仍然认为这种情形是风险点，不作为基准情形对待。

基于以上中国市场判定，我们在观察全球供需平衡时，会按照乐观、中性和偏悲观的三种不同情形去拆分。但当下来说，我们更倾向于偏乐观和中性的情形，认为供需平衡基本上还是一个比较紧平衡和比较健康的平衡表。2025年的中位数与今年相似，可能会给出二十几万吨的缺口数。如果地产竣工对铜铝使用的影响变得更加直接或糟糕，大幅过剩的可能性依然存在，但当前我们并不将此作为基准判断。

03

2025年氧化铝：价格&利润空间如何修正?

对于氧化铝，我们主要讨论的是冶金级氧化铝。今年，冶金级氧化铝占电解铝成本的比例超过50%。氧化铝与电解铝的价格走势在方向上存在一定的契合度，但在强度上出现了明显的分化。这种分化也体现在铝厂利润的表现上，由于氧化铝价格上涨更多，导致电解铝厂的利润空间被不断挤压。

明年氧化铝的供需格局将发生切换，从今年的“供弱需强”转变为“供强需弱”。这主要是因为电解铝产量增速会下滑，这意味着氧化铝的需求增速是下滑的，但是氧化铝的产量增速在明年会有比较明显的提升空间。今年氧化铝的产量增速较低，约为2.1%，但明年预计会达到5.5%。

今年氧化铝价格上涨的核心原因是冶金级氧化铝的产量增速持续低于电解铝产量增速，形成了明显的剪刀差，产需缺口就在这里。直到今年的11月份，这个缺口依然存在。我们将氧化铝的产量增速减去电解铝产量增速时，结果仍然是一个负的2.5%的缺口。尽管从7月份开始，一些新项目逐步落地，氧化铝产量逐月攀升，虽然缺口仍在逐步收敛，但尚未完全转向。然而，预计从明年1月份开始，这种转向可能会较快出现。

从今年四季度到明年二季度，国内将有不小规模的氧化铝产能逐步落地。这些项目的进展情况将决定明年何时出现累库。目前，对于2025年冶金级氧化铝的产量同比增速，大家普遍预期在5.5%左右，产量绝对增量约为450万吨。明年氧化铝的日产将持续上升，同比增速前高后低。

从电解铝和氧化铝的产需剪刀差来看，全年剪刀差大约维持在3%到4%之间，从2025年1月份开始转正，意味着氧化铝的产量增速将超过电解铝产量增速。这将导致氧化铝市场从“供弱需强”转向“供强需弱”。

关于明年450 万吨量级的氧化铝增量到底能不能全部投出来，矿是一个重要变量。目前来看，矿应该是足够的，但矿端仍处于紧平衡状态。因为矿本身也是以销定产的格局，高价格和高利润能够维系。明年氧化铝的整体供应增量主要看新投产能，而新投产能主要依赖进口矿，尤其是几内亚矿。2024年前10个月几内亚矿占到中国铝矿进口总量的比重，与2023年的70%基本相当，而我国在铝土矿上的进口依存度也已提升至60%以上。这意味着中国铝产业生产和消费所需的原铝元素资源其中有接近一半来自几内亚。

近期矿端港存天数、库存表现，氧化铝厂内的库存以及价格涨幅，都显示矿端偏紧。矿端的定价也转向卖方市场，采用竞标制。虽然明年年初会有两大中资矿企明显增量，但中国市场的氧化铝项目也在持续投放，因此矿端也有库存重建的需求。

今年国内矿的减量大约在1500到2000万吨左右。明年如果要新增450万吨氧化铝产量，折合到矿的需求量可能接近1200万吨以上。如果再叠加港口库存重建的需求，那么对于矿端增量的需求基本上就是1750万吨。这个体量与我们现在评估的几内亚矿企2025年整体的产量预估基本持平。

因此，明年矿端应该能够给到中国450万吨氧化铝产量增长。但阶段性扰动肯定会有，我们可以持续跟踪海外主要矿的发运。不过，即便有阶段性扰动，对整个矿的发运影响应该还是有限的，因为它对本国的财政收入影响较大。所以全年来看，大的方向性上依然能够给到中国至少是超1000多万吨的供应稳定增量。所以我们倾向于认为矿端能够支持450万吨氧化铝产能的增长。

在这样的格局中，在观察近远端的氧化铝AO价格及利润空间如何估值时，我们考虑到今年大多数阶段国内氧化铝的供需平衡基本上是短缺的，直到11月份才转向小幅过剩。因此，基于过去一整年的短缺情况，氧化铝在铝的链条中获取了更强的利润争夺能力。

对于2025年，整体格局可能会开始转向一定的过剩，特别是与今年相比，今年氧化铝短缺131万吨，而明年可能会过剩138万吨左右。在这种情况下，氧化铝目前的高利润应该有下修空间，至少40%以上的利润率可能会降低。

单边价格的拐点取决于累库的节奏，个人认为一季度可能看不到很大的波动幅度，主要还是以紧平衡的格局为主。但二季度，特别是4月份开始，可能会看到相对明显的库存变化，4月份可能会形成9万吨左右的库存拐点。

在评估供需平衡及累库节奏时，有两个前提条件需要补充。首先是氧化铝的进出口情况，可能会与今年的进出口格局相似。明年的进出口体量将明显影响每月的累库和去库节奏。我们评估了氧化铝的进口数量与进口价差之间的关系，发现它们之间存在较强的同向性。目前进口价差仍为负值，因此一季度理论上进口窗口有可能关闭，甚至可能保持一定的进出口水位。全年进出口规模可能与今年相当。

此外，我们考虑到进口价差是否会有明显修复或向上修复，导致进口窗口大幅打开。但考虑到国内外都在投建氧化铝项目，且投产节奏有一定的重叠期，我们认为进口价差不会有很大幅度的转正。同时，海外氧化铝产业纵深相对较浅，可能存在意外扰动，推高区域性的脆弱贸易环境，导致区域性的断供和涨价。

另外电解铝看不到大规模减产，尽管有部分产能亏现金成本，但整体利润仍然比较丰厚，特别是与历年相比。这意味着至少需要氧化铝需求端出现更大的减量，才能导致过剩更快地到来，但目前我们并未看到这种情况。

明年中国和全球的冶金级氧化铝供需平衡都将全面转向过剩，只是过剩的多少问题。高价和利润预计会下降，特别是近端。但如果对标坚挺的矿市场，我们认为远端没有更大的下行压力。如果明年五六月份给出相对更低的位置，近端主力在下半年不排除有V型反转的可能性。

此外，明年氧化铝在电解铝和烧碱之间可能存在产业套利机会。在产业链上，整个利润的格局可能会重新分配。

04

总结：2025可关注的主题

2025年，我们对电解铝价格并不悲观，我们也认可配置型资金在一定窗口期多配铝的驱动逻辑。从全年角度来看，中国电解铝更可能呈现的是供需双弱的格局，国内供需以偏紧平衡的格局为主，看不到一个很大的库存的累库或者过剩的格局。跟今年的微观格局相似，价格重心可能会有小幅上升。不过，明年的市场波动可能会更加剧烈，节奏和空间上的价格切换将更加考验交易层面的能力。全年来看，可能是一个相对收敛的行情，即价格低点会比今年的1870点更高一些，但高点未必能突破2024年的22000的高点。在此过程中，一季度铝材出口可能会面临一些压力，包括近期一些板带箔的周度产量也在下降。在阶段性往上做的过程中，我们能看到什么样的高度？从棒加工费中其实可以给出一些下游利润及市场反馈的指引。分阶段来看，一二季度以及下半年都可能会有一些波段性的行情，我倾向于在这些波段中进行反向的修正行情。

氧化铝格局正在切。现货和近月端的高价和高利润应该是要向下修的。但我认为下修完之后，仍有可能出现V型反转，特别是对氧化铝这种商品属性定价的品种来说。对于远端价格，我认为仍会有一定的支撑。在近端寻找拐点位置的过程中，包括市场关心的进口窗口打开、库存持仓比、虚实比等因素，都可能对市场造成一定的扰动。