股指期货上市初期中小投资者适用投资策略分析

　　股指期货投资的基本策略分为三大类：趋势投资、套期保值、套利。套利策略则可分为期现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利等。此外，在某种具体的策略下采取特定的技术或范式，抑或进行几种策略的灵活搭配，可以衍化出很多种更加具体的策略类型，如正向Alpha策略、Algoma策略等等。下面我们按三大基本分类展开分析，考虑到中小投资者实时量化监控条件和技术的限制，分析时以模糊投资策略为主。

　　１．趋势投资——简单和嵌入事件策略

　　趋势投资策略是指通过对沪深300股票指数未来运行方向的预测，建立股指期货合约多仓/空仓，进行一段时间的单边投资，若期货和现货走势如其预测的上涨/下跌，即可获得投资收益。香港恒生指数期货交易量中趋势投资占50%强。趋势投资策略是决策和操作流程最简单的投资策略，也可能是很多中小投资者最容易接受的投资策略。在实践中，往往会嵌入事件套利策略。

　　所谓嵌入事件策略，即依据于某一特定事件进行趋势投资。所谓特定事件，可以是重要宏观数据将要发布、某重大政策公布等等。例如，预计未来某日将出台利空市场的政策，则可以建仓期指合约空头，在政策事件如期实现后平仓获利。

　　需要指出的是，我国股指期货上市初期这种投资策略的简单实施可能使投资者面临很大风险：第一，我国A股市场目前处于经济和政策纠结的复杂时期，市场总体趋势较大概率为强势振荡向上，但不具备中线稳定上涨的条件；同时，基本面的支撑也不支持股指持续下跌。第二，国际经验表明，股指期货上市长期会减少市场波动，但短期往往助长波动。而且A股市场今年面临诸多不易预测到的不确定因素，比如新股发行情况、再融资、大小非、热钱利用股指期货操纵市场等等，这些都可能引起市场短期的大幅波动，进而给多头趋势投资者带来风险。因此，中小投资者如要进行趋势投资，一是要保持谨慎看多的基本思路，二是要结合市场消息面短线化操作，并及时止损。

　　２．套期保值——结合时间窗口

　　套期保值是指通过在现货市场和期货市场进行方向相反的交易，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，以达到规避价格波动风险的目的。香港恒生指数期货交易量中套期保值占30%强。

　　套期保值的基本类型分为多头套保和空头套保。多头套保：投资者现在看多市场，但由于资金未到位等原因无法买入合适数量的股票资产，预计于未来某时点买入，为规避这段时间中股价上涨而未买入股票资产带来的盈利低于应达水平的风险，现在建仓期指合约多头，在未来某时点平仓期指合约，买入股票资产。空头套保：投资者现在看空市场，但出于某种考虑（如持有股票有较强的分红/送股预期），决定于未来某时点卖出某股票资产，为规避这段时间中股价下跌的风险，现在建仓期指合约空头，在未来某时点平仓期指合约，卖出股票资产。

　　一般来说，进行套期保值的主力是基金等大型机构资金。大型资金由于其资产池庞杂，资产变动的冲击成本较大，且可能受到规则、合同等方面的限制，头寸变动灵活性较差，往往倾向于利用股指期货套期保值来调节其总资产组合的Beta值，规避预期的市场波动风险。中小投资者由于资产池小，头寸变动灵活，对自己资产池Beta值及套保比率的估计往往很不精确，因此套期保值的必要性相对较低。但是，根据国际经验，股指期货上市初期往往会有较大的市场波动，市场灵活性增加，建议中小投资者在面临宏观经济数据发布等重要时间窗口时，可以考虑a利用股指期货进行风险对冲，降低投资风险，当一个稳健的“长跑者”。

　　需要强调的是，中小投资者进行套期保值必须特别注意交叉保值风险和基差风险，否则可能适得其反。具体来说：第一，交叉保值风险源于资产池Beta值偏离1较多，与期指走势不一致，这要求投资者必须在持有与期指至少方向较为一致的股票组合时，才能考虑套期保值；第二，基差风险源于期指合约价格本身被显著高估/低估了，面临着向现货收敛的压力，这要求投资者必须在期指合约基差合理时方能考虑套期保值。

　　另外，套保还可能遇到展期问题，此时会面临一定的成本风险，中小投资者一般资金量小，流动性风险不大，但不同合约基差的不同仍可能给套保效果带来影响。因此，应注意尽量提前布局，根据套保需要展期的概率和各月合约基差水平来确定期货仓中不同月份合约的比例。

　　３．中小投资者套利策略

　　香港恒生指数期货交易量中套利占10%强。国际经验表明，由于投资者经验的不足和市场机制的不健全，股指期货上市初期往往存在较多的套利机会。本来这样的套利空间会被各类有国外背景的资金迅速消灭，但由于当前监管方对最大下单数量和程式化交易有一定限制，使得中小投资者也有可能捕捉到这些机会。

　　（１）期现套利——ETF或Alpha策略组合

　　当投资者认为期指合约价格明显偏离合理的理论价值时，可以通过现货、期货市场上同时进行数量相应、方向相反的交易，当基差回到合理区间范围（可能是由于合约到期）时在两个市场平仓而获利，这就是期现套利。

　　期指合约基差的合理区间，一般是用持有成本定价模型计算出的理论价格加上交易成本、冲击成本、资金成本等得到的。其中，理论价格取决于当日现货价格、无风险利率、现货年股息率、期货合约距离到期时间。需要指出的是，期货实际价格与理论价格+套利成本可能保持一定的差距，此价差的大小将由市场决定，可能在中国股指期货正式交易相当长时间后才会逐渐稳定。

　　对中小投资者而言，期现套利主要有两种选择：

　　第一，用ETF和期指合约套利。按照中证指数公司编制规则进行沪深300全复制所需资金过大，沪深300指数基金又多为场外基金，有申购赎回限制，都较难以利用。而ETF跟踪误差较低，其流动性对中小投资者来说也足够了，是进行期现套利时较好的现货标的。

　　第二，用Alpha策略的股票组合和期指合约套利。购买认为会跑赢大盘的股票组合并同时建仓认为被高估的期指合约空头，在期指合约基差回到合理区间后平仓，这样就可以在获得正常套利收益的同时，还能得到股票组合超出大盘表现的部分，前提是组合确实跑赢了大盘。

　　卖出或利用融券卖空认为会跑输大盘的股票组合并同时建仓认为被低估的期指合约多头，在期指合约基差回到合理区间后平仓，这样就可以在获得正常套利收益的同时，还能得到股票组合低于大盘表现的部分，前提是组合确实跑输了大盘。

　　（２）跨期套利——仅把握重大冲击下期指合约相对时滞

　　所谓跨期套利，是指在发现两个期指合约的价差偏离合理区间较多时，建高估程度较多（低估程度较少）合约的空仓，同时建高估程度较少（低估程度较多）合约的多仓，在价差如期回归到合理区间后平仓获利。通过几个合约操作的组合，还可以实现蝶式套利、鹰式套利等。

　　跨期套利对中小投资者来说比较难以把握，这主要是因为跨期套利需要同时监控至少两个期指合约的相对基差，由于市场变化很快，不确定因素众多，两个合约的相对基差随时可能偏离套利区间。而且相对基差多少是合理的，这个问题需要由市场参与者共同决定，不能照搬欧美的经验，因此必须等待股指期货上市一段时间后才可能看出中国股指期货市场比较接受的大致水平。所以，一般市场较平稳时不建议中小投资者进行跨期套利。但是，这并不是说中小投资者就不该关注此类套利机会，在出现某些重大事件冲击时，由于非主力合约的流动性较差，市场关注程度和灵敏程度略低于主力合约，有可能出现与主力合约对事件冲击反应速度和程度不同的情况，如果此时本来相对基差水平和事件冲击造成的相对基差变动方向配合，则可以考虑果断进行跨期套利。

　　（３）结算日套利——可在无其他明显投资机会时考虑

　　根据中金所2010年2月20日发布的《中国金融期货交易所交易细则》和《中国金融期货交易所结算细则》，期指合约的结算日为到期月的第三个周五，结算价为最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价。因此，当结算日最后一小时内发生股价重大波动时，即可认为将偏离结算价，此时可以建仓期指合约等待交割获利，利润即为建仓价和结算价之差。当最后一小时盘面出现大幅波动时，采取这种策略的成功率较高，而且由于时间短，风险相对较低，但同时，这种策略的盈利空间也往往非常有限。因此，建议中小投资者在无其他明显投资机会、持币较多且最后一小时盘面波动较大时考虑选择这种套利方式。