投资要点：

国有大行受益金融去杠杆，工行基本面积极变化逐季验证，看好新管理层。好银行，高ROE，低估值，看好。今年我们推荐大行子板块，推荐工商银行。

投资建议：工商银行整体表现突出，后续表现亦值得期待。（1）基本面企稳持续验证。工商银行年报和1 季报收入和拨备前收入增速持续回升，逐季度基本面持续改善。（2）过剩产能温和去化，负面风险持续出清，不良拐点渐进，拨备水平持续提升，逐步步入ROE 回升周期。（3）金融去杠杆，行业壁垒提升，集中度提升，大行长期利好更多。（4）16年PB为0.99X/PE6.70X ，17年PB0.86X/PE6.56X，18年PB0.76X/PE6.39X，17年估值略高于历史底位，18年估值仍在历史底位。（4）预计17年和18年PB估值为0.97X 和0.86X，17年和18年BVPS 为6.08 元每股和6.91元每股，目标价为5.9元，给予增持评级。

工行与山钢签订260亿市场化债转股合作协议。参考全景网近日报道，5月25日工行与山钢签订260亿债转股，方案以工行所属机构直接投资山钢集团成员单位为主要合作模式，以设立有限合伙并表基金为辅助合作模式，通过增强山钢集团资本实力，归还山钢集团现有债务，实现山钢集团降低杠杆率的目标，方案期限为5+N 年，利率按照工行同期市场化利率，参照当前利率水平，预计能比同期债券成本降低0.5-1个百分点。媒体未公告具体方案，我们预计银行选择性持有山钢集团子公司中较优质资产，并5 年后择机对股权进行相应的处置。2017年1季度山钢集团负债率高于行业，资产负债率85.34%，负债合计2269.05亿元，本次债转股预计降低负债率10个百分点左右，债转股改善负债期限结构。山钢集团近年来面临着持续产能调整，高负债限制公司转型。山东地区、钢铁企业去杠杆持续，过剩产能、问题贷款温和去化，省属国企债转股持续推进。供给侧改革持续推进，债转股推进积极。全景网报道山东省签署债转股1000亿，钢铁企业签署债转股协议2000亿，中钢和武钢央企后，多家省属国企陆续签订债转股协议。

债市压力和预计未来信用价差的提升，推动债转股的加速。前期债市压力和对未来利率担忧，亦推进企业加速债转股实行。

债转股加速存量问题贷款规范化和透明化，风险出清持续。继去年中钢等债转股落地后，今年钢铁企业和过剩产能较为集中的地区，债转股推进积极，主要是大型省属国有企业推进，多为高负债、流动性有压力、经营有压力的大型企业，也是银行的隐形问题贷款。债转股价值在于，用更合规和法制手段，对存量问题贷款和融资进行全面梳理，问题贷款和高负债企业情况更为透明化，隐形问题显性化，存量问题明确，逐步得到解决和处理。

1季报持续验证基本面企稳，2季度企稳持续，不良拐点渐近。拨备前盈利同比增长达7.2%，营业收入端微降，剔除营改增预计正增长，金融去杠杆对大行负面影响小，行业集中度提升利好大行。资产质量改善持续验证，拐点渐进。

1季度净利息收入同比上升2.7%，连续5个月单季度同比负增后转正。1季度规模增长3.37%，增速小幅提升，行业集中度提升，大行受益逐步显现。1季度息差略降，主要资产端收益率下行较负债端更多，资产方收益率下降与同业资产占比提升的结构性因素有关，也和信贷重定价慢于负债有关，未来逐季度资产方定价传导或加强。

手续费负增长6%，今年手续费全面承压，除受到营改增计税方法影响外，转账、理财、代销和贵金属等压力持续，预计后续逐季影响趋降。

资产质量边际改善显著，不良拐点渐现。测算不良生成0.61%，继续下降。不良率1.59%，小幅下降，不良余额微升1.6%。参考年报情况，资产质量改善持续验证，拐点更近。

存量拨备环比微升，增量拨备计提加强。拨备覆盖率141.51%，环比增长5个百分点，资产减值损失计提同比、环比增长均超30%。

资本充足率平稳，资本自给能力强。核心一级资本充足率为12.98%，环比上升11bp，1季度ROAE15.11%。