投资要点

事件：2017 年4 月29 日，苏宁云商发布17Q1 报告，报告期间公司实现营业收入373.77 亿元，同比17.38%+；归属于母公司净利润0.78 亿元，同比126.43%+；归属于母公司扣非后净利润亏损0.79 亿元，同比76.64%+，业绩符合预期，对此点评如下：

线下同店实现正增长，线上GMV 同比55.2%+。2017Q1 实现营业收入373.77 亿元，同比17.53%+，大陆地区实现营业收入同比20.92%+，海外系当地消费市场文化影响，同比略有下降；线下可比店面同比3.22%+（2016Q1:-4.67%），门店结构性调整效果彰显。线上平台GMV219.13 亿元，同比55.18%；其中自营173.44 亿元，同比61.99%+，开放平台GMV45.69 亿元，同比33.83%+（2016Q1：190.06%）；开放平台增速下降主要系优化商户质量，控制流量投入，将部分优质商户转化为联营，报表中算入自营所致。

改造门店数量收窄，重点发力苏宁直营易购服务站。2017 年Q1 公司新开及改造门店10 家，新开旗舰店1 家，社区店3 家，中心店3 家，母婴孩子店1家，Q1 合计关闭店面35 家，门店关闭收窄（去年同期50 家）；17 年Q1 新开直营服务站111 家，关闭直营服务站22 家，同时梳理加盟、合作及代理网点，2017 年Q1 苏宁易购服务站直营店1991 家，苏宁易购授权服务网点1467 家。2017 年规划直营服务站开设500 家。

毛利率略有提升，三项费用率水平下降。报告期间公司积极调整供应链，毛利率水平略有提升，线上占比提升，拖累整体毛利率水平，预计线上毛利率水平6%左右。线下实体毛利率约为18%左右。公司积极发展物流、金融等高毛利服务性收入，经营效益稳步提升，报告期间公司毛利率水平16.30%，较同期提升约0.15%，对冲线上占比提升带来的毛利率降低。公司可比同店增长，受规模效应影响，广告等投入产出比提升；同时公司加强费用管控，运营费率同比下降1.37%；若不考虑税金及附加列示，运营费用率同比下降1.12%。Q1期间专项贷款利息导致财务费用增加，财务费用率水平同比0.1%。三项费用率水平为15.69%，同比下降1.27%。

盈利能力提升，预告17H1 归属母公司净利润1.78-2.78 亿元，环比持续改善。

17 年Q1 公司实现归属母公司净利润0.78 亿元，主要系经营性亏损大幅收窄，同时公司利用闲置资金开展投资理财带来投资收益，符合之前的判断。预告17H1 归属母公司净利润1.78-2.78 亿元，线上投入减少，线下门店结构调整基本完毕，线上线下打平，服务型收入如物流、金融等放量增长，经营效率改善并持续向好。

服务性收入物流、金融等继续放量增长。17Q1 并购天天快递通过商务部反垄断审核，结合苏宁优质的仓储设施，双方将在仓储、干线、末端等方面开展业务整合。17Q1 天天快递完成票件量同比增长32%；报告期间苏宁社会化物流收入同比192.21%+，预计随着天天股权交割完成，二者将实现经营业务协同，实现快速放量增长。金融方面，苏宁金融业务总体交易规模同比152.10%+，其中主要系贷款利息差和理财产品贡献利润；们预计2017 年有望苏宁金融服务有望实现营业收入18-20 亿元，贡献净利润约为4.5 亿元。物流与金融业务有望成为苏宁两大盈利双翼。

投资建议：零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价19.61 元，维持“买入”评级。线上格局逐步向好（2016 年京东已实现盈利，且毛利率与苏宁相当，价格战转向服务引流），且背靠阿里保证前端流量，线上费用率有望收窄。线下，苏宁转型前期关闭亏损门店，后期逐步深度提升门店坪效，牺牲营收提升整体经营效率及盈利能力，有助于零售主业恢复及并保证现金流。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。

我们预计2017-2019 年公司实现营业收入1851.34/2260.79/2853.49 亿元，同比增长24.60%/22.55%/25.77%；归属母公司净利润为7.06、19.09、39.29 亿元，同比增长0.24%/170.33%/105.85%。

风险提示：与阿里合作不及预期；线上运营不及预期，导致现金流吃紧；金融业务信用风险；