主要观点

1.营收、净利润均超预期，改革成效不断显现

报告期内公司收入、净利润均超我们前期预期，其中净利润更是大超Wind一致预期。我们认为公司新任管理团队上任以来针对公司问题对症下药，管理团队执行力强、政策落地夯实，当前处于改革红利释放阶段。报告期内公司销售商品、提供劳务收到现金78.95亿元，同比增加25.14%，现金流明显改善。报告期内公司预收款10.71亿元，环比减少2亿元，同比减少33%，我们认为相对于茅台、五粮液预收款维持高位，泸州老窖预收款有所减少并不代表经销商打款积极性降低，而更应该透过公司销售模式转变这层原因来分析，公司当前销售模式效仿洋河，强化自身销售队伍建设，其结果是公司产品推广以及动销主要依赖公司所掌控人员来完成，而非单纯依赖于经销商，在2016年度公司更重要的任务是清理社会库存以及提升产品价格体系，通过数次停货、提价策略不断清理社会库存、提升产品价格体系，最终结果则是导致经销商库存降低而公司也不愿意经销商通过打款来锁定成本，所以公司预收款表现较低。同时我们认为，预收款较低也减少对经销商资金占用，更助于经销商资金周转率提升。

2.提价格、调结构毛利率大幅提升，品牌推广力度强，销售费用率处于高位

2016年公司不断上调主要产品出厂价格，国窖1573 从2016年初的620元上调至当前的700元（含20元保证金），老字号特曲上调至218元，主要单品价格均有所上提。同时，公司中高档产品占比不断提升，报告期内公司高档酒类、中档酒类占比分别为35.16%、33.61%，分别较去年同期增长12.81 个百分点、10.14 个百分点，两方面原因共同作用下，公司毛利率水平同比大增13.03 个百分点至62.43%，同期净利润水平增加1.01个百分点至23.48%。净利率增速慢于毛利率主要系销售费用率不断提升所致。报告期内销售费用率较去年同期增加5.88 个百分点至18.54%，主要系增加广告宣传和市场促销所致。我们认为随着高档酒类、中档酒类产品比重不断提升（不排除再次提价可能）以及销售体量上来费用投放逐渐消化，公司毛利率和净利润水平将不断提升。报告期内公司管理费用率为6.55%，略增0.19%基本维持稳定。

3.国窖1573 恢复性增长，腰部产品开始发力，大单品招商积极推进，公司或能延续高增长趋势

根据渠道调研，2016年国窖1573 终端动销或达到历史高峰期即达到5000吨左右，考虑到渠道库存实际公司发货量或在4000 吨，当前公司高端品牌国窖1573 仍处于恢复性增长阶段。在渠道库存出清以及终端持续旺销背景下，国窖1573 不断放量并直接反应在报表将使得业绩在2017年不断释放。报告期内公司腰部产品（特曲、窖龄）实现较快增长，公司当前特曲“一体两翼”产品体系搭建完毕，窖龄调整或近尾声，腰部力量开始发力，将延续公司高增长趋势。另外，公司在深耕根据地市场之后开始对薄弱市场进行招商，媒体报道公司在3月6日公司开始放开五大单品首单门槛，开始进行招商，在不到10 天内近2000 名意向客户报名。我们认为当前以“淼峰”组合为中心的领导班子精明强干，决策科学精准、执行力强，公司薄弱市场开拓将成为公司业绩延续高增长的强力保障。

4.茅台批价上行打开行业天花板，五粮液控量创造国窖成长空间，2017年剑指百亿彰显信心

需求崛起叠加消费升级，白酒行业将持续复苏，在品牌品质消费背景下，品牌集中度进一步集中品牌力强、消费基础厚产品将不断充分本轮行业复苏。茅台价格不断上行打开行业天花板，而主要竞品五粮液控量挺价策略实施将成为国窖1573 放量抢滩高端品牌市场创造最佳机遇期。我们认为在行业向上背景下，公司战略明晰、团队执行力强，将充分享受行业发展红利。公司2017年经营计划中销售收入预期达到101.28亿元、净利润25.29亿元，我们认为凭借“浓香国酒” 强大品牌力以及雄厚消费基础公司实现百亿目标必是大概率事件。

5.投资建议：

新领导班子精明强干，决策科学精准、执行力强，当前公司处于快速复苏轨道，高端品牌持续放量、腰部产品发力将维持公司高增长趋势。根据盈利预测，2017-2019年分别实现净利润28.76亿元、39.88亿元，分别增长49.2%、38.7%，对应EPS（不考虑增发摊薄）分别为2.05、2.84，上调目标价至56元，维持“强烈推荐”评级。

6.风险提示：

五大单品推广不达预期，宏观经济下行。