投资要点：

近日公司披露年报：2016年公司实现营业收入31.96亿元，同比下滑3.85%；实现归属于上市公司股东净利润1.81亿元，同比增加375.57%。公司资产减值损失2.27亿元，扣除关厂税费投资等因素后，我们预计2016年实际净利润为3.5亿元，实际净利率水平已经接近11%。EPS0.37元，每股派息0.8元，股息率接近4%。公司实现经营活动产生的现金流量净额5.69亿元，同比增长27.02%。

吨酒价继续提升，四川湖南市场稳步提升。公司实现啤酒销量94.62万吨，同比下降7.87%（不考虑关厂因素下降2%）。吨酒价3270元，同比上涨5.50%。毛利率39.36%，同比增加1.85pct。公司在重庆、四川、湖南地区分别实现销售收入23.13亿/-0.43%，4.24亿/+20.80%和2.19亿/+9.41%；分别实现销量68.05万吨/-2.06%，13.45万吨/+13.53%和6.56万吨/-4.07%；毛利率分别为40.51%/+2.59pct，41.11%/+4.12pct 和35.02%/-17.74pct。湖南区域毛利率较去年减少18 个百分点，主要原因是报告期内湖南区域代工酒产销量下降，单位固定成本增加所致。

持续受益结构升级，吨酒价上行仍有空间。公司持续受益于高端化战略，重庆和乐堡品牌销量同比分别增长8%和21%。公司8元以上高档产品实现销量8.66万吨（吨酒价6191元），4-8元中档产品销量62.73万吨（吨酒价4173元），4元以下低档产品销量23.23万吨（2169元），且公司高中档次产品的吨酒价均有提升，而低档产品吨酒价基本维持稳定。各档次分别实现销售收入4.55亿元/+2%，22.00亿元/+2%和4.38亿元/-24%。毛利率方面，高中低三档产品的毛利率分别为57.10%/+2pct，40.50%/+1pct，15.20%/+0pct。

公司现阶段中档产品（乐堡及重庆国宾）占比最高，达到66%，高档产品（嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生）占比达到9%，而低档产品（重庆33 及山城系列）占比仍有25%，未来产品结构升级仍有空间。

“资援新征程”和“扬帆22”效果显著。公司实现三项费用率20.50%，同比减少2.55pct。受益于销售费用下降，公司销售费用率13.94%，同比减少0.80pct。2016年公司促销费4016万元，同比下降51.25%；受益于关厂带来的效益提升，工资支出同比下降44.03%，实现管理费用率5.75%，同比减少1.25pct。受益于巴黎资金池项目，公司财务费用率0.81%，同比减少0.50pct。

考核激励直至盈利目标。公司现有管理层的基本薪酬在行业中已处于领先水平。公司高级管理人员的薪酬由基本薪酬和绩效薪酬两部分构成，基本薪酬占高管人员年薪总额的80%，绩效薪酬占高管人员年薪总额的20%。而公司绩效薪酬具体权重指标包括公司息税前利润、公司扣除运费后毛利、公司经营性运营资本和个人指标（权重分别为40%，20%，20%，20%）。公司良好的薪酬激励制度将公司、股东的利益和管理层绑定在一起，对公司长期的发展有着十分积极的作用。

嘉士伯在华资产注入窗口期临近，经营同步改善。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺：将在2013年起4 至7年并争取在更短时间内，按照符合国际惯例的合理估值水平，将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外，还有嘉士伯（广东）、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司体量1.6 倍有余。根据嘉士伯全球经营战略，中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品，改善盈利。嘉士伯近期以10 倍左右PE将拉萨啤酒50%股权转让给第三方。随着嘉士伯在华工厂结构梳理完成以后，我们预计在华资产注入也有望提上日程。

啤酒行业从竞争走向竞合，“求利润”将成共识。虽然今年第二季度因天气原因，啤酒销量明显下滑，但8月后啤酒行业产量已经连续5 个月转正，12月啤酒行业产量同比增长15%。我们维持前期观点：啤酒消费趋于成熟，加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹，各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重啤、华润和百威已率先关厂，优化网络布局，同时产品结构升级，费用投放理性。我们预计更多啤酒公司也将采取相似战略，各上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

盈利预测与投资建议：我们预计公司扣非后2017-2019年EPS0.82/0.98/1.19元。可比公司2017年平均PE41 倍，考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素，给予公司2017年35 倍PE，维持目标价28.70元，维持“买入”评级。

主要不确定因素：行业竞争持续激烈，啤酒消费继续下滑。