事件：公司2016 年实现营业收入20.3 亿元（YoY -33%），归母净利润5.6 亿元（YoY -45%），归母公司净资产86 亿元（YoY +40%）。加权平均ROE 为7.36%（YoY -10.76pc），杠杆率降为2.86 倍。每10 股派发现金红利0.40 元（含税），并以资本公积金向全体股东每10 股转增6 股。

经纪业务转型，股权质押业务具优势

（1）传统经纪业务加快转型布局。2016 年公司实现代理买卖证券业务净收入降至3.3 亿元（YoY -56%），下降原因主要是市场股基交易量下降、公司市场份额下降和净佣金率下降。根据东方财富Choice 统计，第一创业2016 年全年股基交易额达到1.1 万亿元（YoY -49%），市场份额为0.3853%（YoY -0.17BP）。根据测算，公司净佣金率为0.026%（YoY -0.8BP）。我们预计2017 年市场交易情绪继续恢复，日均股基交易额回升；公司净佣金率已低于市场水平1.4BP，继续下降空间不大，净佣金率稳定在0.025%左右。公司传统经纪业务加大以“财富通”、等为核心的专业化交易工具建设，充分借助MOM 机遇发展股票机构经纪，充分利用公司固定收益业务优势开拓债券机构。2017 年经纪业务转型成果逐步显现，公司股基交易市场份额升至0.4%，对应公司股基交易额约为1.6 万亿元，预计可实现传统经纪业务收入4.4 亿元。

（2）股票质押业务支撑信用交易业务发展。2016 年公司实现利息净收入2.94 亿元（YoY +35%），其中两融业务利息毛收入2.48 亿元（YoY -48%）、股票质押回购业务利息毛收入2.86 亿元（YoY +19%）。截至2016 年12 月31 日公司股票质押式回购业务待回购初始交易金额 299 亿元（YoY +52%），行业排名第15 位。公司将继续推动信用业务规模扩大，两融业务预计将随市场交易复苏而回暖，股票质押回购业务是2017 年信用业务的新增长点，而公司在该项业务上相对中小券商具有优势。预计 2017 年公司两融余额余额为36 亿元，股票质押回购规模68 亿元，预计2017 年公司利息净收入4.2 亿元。

投行业务不及预期，项目储备丰富。2016 年公司合计实现投行业务净收入5.05 亿元（YoY -24%），承销保荐和财务顾问收入均下降；受企业债承销规模下降影响，固定收益产品销售金额降至5060 亿元（YoY-16%），且市场竞争令收益收窄。截至2016 年末公司已获批和已上报IPO 项目6 个，公司IPO 项目储备量相比中小券商更为丰富。我们预测公司IPO 承销保荐项目承销规模40.74 亿元，再融资承销规模受新规影响下降幅度在40%左右，而债券承销规模预计与2016 年基本持平，合计实现投行业务收入5.2 万元。

资管和基金双轮驱动，固收投资待改善。

（1）券商资管和基金管理双轮驱动。截至2016 年末，公司受托管理客户资产总规模为5735 亿元（YoY+6%），业务净收入5.17 亿元（YoY +6%），其中公募基金及特定客户资产管理规模3220 亿元（YoY +221%），基金管理业务净收入2.4 亿元（YoY +486%），是资管业务超预期的主要原因；定向资管规模2430 亿元（YoY+65%），定向资管业务净收入2.04 亿元（YoY +107%），是资管业绩增长的重要动力。母公司资产管理部坚持“做大资产管理规模”的发展战略，积极拓展同大机构、大平台的合作。子公司创金合信继续在量化投资等重点领域加大投入，坚持公募、专户业务双核驱动，实现规模快速增长。预计2017 年第一创业母公司资管业务和子公司基金业务合计实现营业收入7.35 亿元。

（2）固收投资待改善。2016 年公司自营业务规模105 亿元（YoY +19%），自营收入1.66 亿元（YoY -80%），自营业务下降的主要原因是公司固定收益做市业务和投资业务受市场震荡影响较大，导投资收益大幅下降。公司在投资策略之间积极动态调整结构和仓位，以获取稳健的绝对回报。随着市场投资回归相对理性，预计2017 年公司自营收益率有所提升，可实现自营收入3.14 亿元。

结构均衡抗周期，资管业务支撑利润增速。2016 年第一创业经纪业务占营收入比降至16%（YoY -9pc），占比小于同业平均水平；资管业务成为公司第一大收入来源，营收占比升至26%（YoY +10pc）。均衡的收入结构是公司业绩下滑幅度小于市场的重要原因。采用盈利因子分析法可以发现：资管业务对利润增速的贡献为8%，信用交易业务的贡献为3%，成为公司2016 年业绩的亮点。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价32.92 元。我们预计公司 2017-2019 年的EPS 为0.35 元、0.43 元和0.52 元，6 个月目标价32.92 元。

风险提示：市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险