公司发布2016 年年报,全年实现营业收入、归母净利润6.64 亿元、1.04亿元,分别同增-7.12%、2.24%;其中Q4 单季度收入1.85 亿元(13.75%+),净利润177.91 万元(108.29%-)。

客户回流、开发新客户稳定业绩:公司16 年业绩下滑主要原因在于上半年迪卡侬订单转移至土耳其,第四季度业绩增速较上半年-19.39%的增速相比明显恢复,主要原因在于土耳其形势不稳以及公司努力拉回客户使一部分老订单回流,同时公司业务部门提出实行“平价”的销售策略,并加大了新客户的开发,成功开发了UA、STANCE 等优质客户,扭转了公司业绩下滑的局面,并为2017 年业绩向好打下了坚实的基础。

多重因素叠加致费率上升: 2016 年公司销售费用3340 万元(+18.36%),费用率提升1.1pct 至5.03%,主要系开拓内销市场的广告费、办公费等。16 年管理费用6720 万元(+27.97%),费用率提升2.8pct至10.12%,主要系研发费用增加以及取得土地使用权相应的无形资产摊销。16 年公司财务费用-591.78 万元,费用率下降2pct 至-0.9%,主要系人民币贬值导致汇兑收益增加。在公司营收下滑的同时,增加研发费用、无形资产摊销以及开拓内销市场导致费率上升,随着公司订单情况稳定,业绩恢复,预计费率或将回归常态。

产能逐步释放助力公司发展:公司目前国内产能1.65 亿双,产能利用率大多在90%以上,杭州乔登年产1 亿双高档棉袜智慧工厂迁建项目已经顺利开工,江山产业园已完成前期工作,主体工程正在建设中。越南项目一期投产,产能4000 万双,利用率达94.18%,二期项目即将进入试生产阶段。公司公告力争在17 年4 月底前越南项目进行试生产,同时公告力争在17 年底杭州智能化生产基地以及江山产业园一期完成基础建设。公司产能利用率大多在90%以上,未来随着新建产能的逐步释放,公司迎来快速发展。

切入内衣领域:公司在17 年2 月份发布重组预案,拟收购国内领先的无缝内衣供应商俏尔婷婷。俏尔婷婷是无缝贴身衣物的专业制造商,16 年销售额约4 亿、净利润约7000 万,产品包含了基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装,其绝大多数产品出口亚洲、欧美等发达国家和地区,客户包括优衣库、H&M、耐克、迪卡侬、UA 等。公司通过本次收购扩充产品品类,拓展下游客户资源,或将产生明显的协同效应,使公司向全品类贴身衣物供应商迈出了一大步。同时俏尔婷婷承诺17-19 年净利润6500、8000、9500 万元,显著增加公司业绩。

投资建议: 我们预计公司2017—2019 年归母净利润为1.49/2.18/2.84 亿元,同比增长44%/46.3%/ 30.3%,EPS 为0.38/ 0.56/ 0.73元,对应当前股价PE 为72/ 49.4/ 37.8 倍。我们看好公司对下游客户的开拓能力,同时内销品牌逐渐探索发力,外延并购后内外销均可发挥较大协同效应,给予增持-A 评级,6 个月目标价33.25 元,对应2018年35 倍PE(备考净利润3.8 亿元)。

风险提示:产能扩张不及预期、收购项目推进不及预期、行业风险