并购学大教育,定增终止增大财务压力,但龙头地位仍将逐步凸显

15年8月银润投资公告非公开增发预案,拟以19.13元/股价格向含大股东和职工持股计划在内的10名特定投资者发行股票2.88亿股,筹集资金不超过55亿,用于收购美股上市公司学大教育100%股份(23亿)、设立国际教育学院投资服务管理公司(17.7亿)、在线教育平台建设(14.9亿)。

16年7月公司公告通过自筹资金方式完成对学大教育100%股权的收购,同时公司更名为“紫光学大”。公司大股东为西藏紫光卓远(其与一致行动人合计持有22.49%),实际控制人为清华控股,最终实际控制人为教育部。

16年12月公司董事会决定终止发行。虽然由于定增终止公司资金承压,但合并学大教育后教育培训板块的龙头优势将逐步凸显。

主业:全国最大的1对1机构,16年小幅盈利,费用增加拖累业绩

收购学大教育前银润投资主营为游乐设备综合服务和物业租赁,15年营业收入和归属于母公司净利润分别为2507万元和-1356万元。公司16年6月开始并购学大教育,16年前三季度营业收入和归母净利润分别为8.19亿元和-3558万元,其中学大教育6-9月营业收入为8.00亿元,归母净利润为1065万元。根据业绩预告,16年公司归母净利润为-12200万元至-9400万元,主要由于支付定增事项机构费用及收购学大借款增加(其中学大营业收入约12.71亿元)。

学大集团是全国最大的中小学一对一个性化课外辅导机构,根据公司预测,学大15-17年营业收入(预计)分别为22.83、25.36和27.60亿元,16年和17年增速分别为11.1%和8.8%。

公司未来业绩增长来自:业务结构调整、线上业务扩展及资源整合

学大集团主要业务包括1对1、小组课以及国际教育。至16年6月末,学大拥有超过580个学习中心,约有15674名全职教职员工,并为全国29个省份及直辖市中的132个城市的客户提供服务。16年收入结构中,1对1、小班组占比分别为87.7%和8.9%。公司未来增长主要来自:(1)业务模式:14年开始公司逐步增加3-6人的小班组业务,一方面增加学生数量,另一方面也摊低固定成本,提升毛利率;(2)线上业务:14年公司打造“e学大”平台,将线下培训和线上有机结合,相比竞争对手不论在内容的更新速度、还是强大的师资储备资源,都处于行业领先地位;(3)国际教育:公司设立紫光学大教育发展公司,并布局厦门和湖州安吉的国际学校,有望成为新的增长点;(4)股东资源:公司实际控制人和最终控制人清华控股和教育资源丰富,公司生源、规模都有望实现增长,资源整合也有望推进。

短期业绩承压,长期龙头地位逐步显现,首次覆盖给予“谨慎增持”评级

尽管公司定增方案终止,短期将带来资金和业务的压力(公司向控股股东借款18.5亿元,利率4.35%,年利息约8000万),但学大位于K12培训第一阵营,线下学习点覆盖广泛、师资力量雄厚、线上“e学大”的平台优势也逐步发挥。未来依赖公司积极的业务转型及股东资源,公司教育板块规模和盈利有望快速提升。考虑16年公司支付定增相关费用及收购借款造成亏损,而17年后学大并表对业绩的增量贡献,我们预计公司16-18年EPS分别为-1.12元、0.59元、1.01元,对应17年PE约63倍,短期估值偏高,但公司中长期业绩增长值得期待,首次覆盖给予“谨慎增持”评级。

风险提示:公司16年预计亏损,定增终止导致负债增加,K12培训市场竞争加剧,公司盈利低于预期,外延并购不达预期。