事件：

2016 华伍股份实现收入5.94 亿，同比增长5.01%；归属上市公司股东的净利润4642.8 万元，同比下降10.89%；扣非归母净利2651.3 万元，同比下降42.48%。

每股收益 0.13，略低于预期。

评论：

1、宏观经济下行压力较大 盈利情况低于预期

2016 年宏观经济整体不乐观，国家产业转型、去过剩传统产能力度不断加大，公司有一半左右的业务下游为冶金、港口等领域，由于客户需求快速下降公司传统工业制动器下降较快。同时人工及原材料价格上涨，公司毛利率下降，营业成本增长7 个百分点，盈利能力下降。而销售费用同比增长7.86%，管理费用同比增长8.49%，受并购安德科技影响银行贷款增加，财务费用同比增长16.49%。

成本及费用两端相压，加之公司年末应收款项3.6 亿元，同比增长23.5%，计提坏账622 万，同比增长80%，归母利润同比下降11%。受到政府补贴1635 万元计入当期非经常性损益影响较大，因而扣非归母利润同比下降42%。

2、传统工业制动器下滑明显 风电或将迎小高峰华伍股份以工业制动器起家，主要应用领域为冶金、矿山、港口、风电，其中风电领域占比50%，市占20%左右，细分领域第一，主要竞争对手为河南焦作（原风电制动器国内主要销售商，具有国资背景）。2016 年因供应侧改革，推动过剩产能退出，严格控制新增产能，全年在煤炭、冶金等方面的投入直线降低，公司影响较大。而国内风电2015 年明显抢装，去年回复到行业正常水平，增长平稳。鉴于今年可能会调整补贴政策，大概率出现抢装，可能会有小高峰。另外，公司已经进入正式进入西门子的全球采购体系，16 年仅小批量供应10 几台以继续试验稳定性，目前进展良好，今年将明显放量，从而支持传统业务板块增长。

3、轨交制动器未发力 但空间巨大

轨交制动器2016 年收入340 万元，同比下降21%。下降原因主要为业主工程进度拖慢，部分销售收入延至2017 年确认。上海庞丰轨交制动器目前主要针对有轨电车空白市场，完成了IRIS 认证、EN15085 认证的监督审核工作。2016 年主要承接项目有长春轨道交通北湖线26 列车、长沙低速磁悬浮项目7 列车；大连机车厂6 列低地板有轨电车项目以及其它各类试验车制动系统多列。长春有轨电车订单为156 辆，16 年仅确认26 辆，主要订单将于今年确认。目前各地有轨电车的规划已经超3000 公里，按1 公里1 列车的配比，新增量还是比较大。有轨电车一节制动器价格约20 万，一列车价格在40-60 万。“十三五”是城轨发展高峰已是定局，未来轨交制动器空间巨大，但受各地配套资金速度影响。

4、军工领域以航空发动机零部件为突破口

公司收购了四川安德科技100%股权，于2016 年7 月并表，2016~2018 年承诺净利润分别为2500 万、3250 万和4225 万元。安德科技主营发动机机匣及反推装置生产和服务，航空装备设计、开发、生产和服务，航空零部件加工和服务。公司近期公告更改非公开发行募投项目，将“工业制动器产业服务化建设项目”变更为“航空发动机零部件小批量生产项目”，投入金额5447 万元，占项目投资额85%左右。项目建设期为二年，项目实施规模为初始达产年度销售收入5100 万元。安德科技主要为四川成发科技、中航旗下的成飞、西飞等大型军工企业提供配套及服务，虽然航空发动机零部件市场集中度低，竞争较激烈，但空间巨大。根据ICF SH&E2012 年度报告，发动机价值占整个飞机的价值约18%左右，照此换算，2012 年航空发动机市场约280 亿美元。按此比例初略计算，预计到2032 年，新增的民用飞机的航空发动机价值将超过8700 亿美元。

公司在军工领域借助安德科技以航空发动机零部件为突破口，将在3 年之内成为收入的主力来源之一。

5、维持“审慎推荐-A”评级

公司基于自身深厚的制动器技术积累，确立了“轨交+军工”双翼发展的战略，从传统工业切入有轨电车分享城轨发展的盛宴，收购安德科技迈入军工零部件领域，未来增长可期。根据2017 年一季度业绩预告，一季度净利变动幅度为0-20%，一季度历来为公司收入确认淡季，后续增长将继续发力。我们预测公司17-18 年净利水平为6700 万元、8600 万元，对应PE 为72 倍及56.1 倍，维持审慎推荐--A”评级。

风险因素：风电投资下降；轨交制动器市场开拓不顺。