上海商业航母，资产优质、业态结构优。国内最大商业集团之一，形成百货（26）、购物中心（15）、奥莱（6）、超市（3796）、专业店（93）多业态布局，物业面积超700 万平米，覆盖全国20 多个省，2015 年收入492 亿（超市占62%、百货类占36%），净利润12.76 亿。在规模和多业态协同之外，公司资源和竞争力集中体现在：①百货类门店占据核心商圈，权益自有物业202 万平米，RNAV约526 亿元是市值的1.9 倍，资产价值行业居首；②不考虑超市业务，成长性更优的购物中心和奥特莱斯占比门店面积的81%和收入的60%，业务结构优化到位，领先行业，更能受益实体渠道消费复苏；③旗下联华超市有3796 家门店（截至1H16），80%集中在长三角，网点价值高，携手易果生鲜探索新零售。

改革一直在路上，值得期待更进一步。2017 年伊始，我们即鲜明提出：2017年零售国企改革更值得期待。①上海是国资重镇，也历来是国改创新排头兵，领先且稳步推进，预期2017 年改革有望在整体上市、混改与员工持股等方面深化加速；②公司多年来在上海国资和集团支持下推动合并整合，剥离非核心业务，2016 年集团再次向公司注入优质资产；③控股的联华超市2015 年引入永辉持股其21.17%，2016 年底推动将该股权转让给阿里系易果生鲜。公司的改革在方式和程度已均有实质性进展，期待治理激励机制的新变化。

混改与激励或是国改突破新方向。我们判断公司未来的改革方式可能主要在集团资产整合、混合所有制改革、股权激励等方面：①大股东百联集团（持股51.16%）旗下仍有商业投资集团、百联电商等优质资产与公司经营协同性高，关注后续注入的可能性；②2016 年公司引战投事项因市场原因而暂时终止，在新的政策和市场环境下，不排除再启混改与推动激励落地；③公司资产与门店网点价值高，同时费用率高于同行近3%，资产价值变现和经营效率提升空间均显著。我们认为，集团持续的资产注入之外，包含员工持股和引入战投的混改值得积极关注。

易果入股联华，携手探索新零售。①以i 百联为电商平台，构建全渠道生态圈：

2016 年5 月上线全新电商平台i 百联，整合了原百联E 城、联华易购和百联股份网上商城3 家网站，将集团20 多种购物卡、会员卡整合且数据打通，以百联集团旗下全业态企业为线下支撑；②联华网点布局优，经营效率提升空间大：

超市门店数居国内前列，且集中在江浙沪，网点价值显著，2015 年收入295 亿但亏损5 亿改善弹性高；③新零售融合，挖掘线下网点价值：易果入股联华可视为阿里与百联的合作，线上技术与流量，与线下商品供应链、门店仓、最后一公里配送等方面可协同共享深度融合，联华背靠集团，资源丰富且优质，经营基础扎实且品牌悠久，在阿里新零售打造盒马鲜生样本、控股银泰、参股苏宁和三江之后，联华超市也是较好的新零售融合渠道。

盈利预测与估值。预计2016-18 年归属净利润9.76 亿、12.17 亿、14.19 亿，同比增长-23.45%、24.61%与16.67%。公司为全国多业态零售龙头，国企改革已推进且未来资产整合和混改等仍可期待，及以开放态度接受易果入股联华，携手探索新零售；测算RNAV 526 亿元为市值1.9 倍，安全边际高，参考同业估值，给予2017 年0.75 倍PS，对应22.45 元目标价，“买入”评级。

风险提示。国改推进速度低于预期；零售行业景气度下滑；线上渠道持续分流。