事件：

近期单质肥价格持续上涨。尿素价格因煤价上涨推动、西北地区运力紧张等因素，自2016 年8 月末至今累计上涨48%至1670 元/吨；磷酸一铵主产区湖北省因环保核查停车检修导致供应短缺，价格自11 月底至今累计上涨21%至2000 元/吨；磷酸二铵因行业巨头集体限产保价，价格自11 月中旬至今累计上涨11%至2550元/吨；氯化钾因青海地区外运限制导致市场供应偏紧，价格自12月上旬至今累计上涨6%至1920 元/吨。

目前复合肥企业产品价格普遍有所上调，自10 月底至今累计上调幅度平均在200 元/吨左右。在涨价预期下，近期下游经销商付款积极性提高。

主要观点：

1.春耕供需缺口凸显+出口关税优惠提振，化肥行业景气度提升春耕供需缺口凸显，单质肥价格有望持续上涨。春耕旺季（2 月~5月）将近，春耕备肥期即将启动。随着经销商博弈态度下的推迟淡储，当前经销商尿素淡储进度仅30%左右，且行业内库存较低，平均开工率不足5%，短期内尿素供需矛盾有望集中爆发，尿毒价格上涨行情有望延续至2017 年年中。磷肥、复合肥也将迎来需求旺季。

尿素、磷肥供需格局改善。考虑到国家政策调控、环保压力、高成本产能自发淘汰因素叠加，行业落后产能有望持续退出，国内供给过剩压力逐步缓解，我们预计未来几年国内尿素、磷肥产能大概率净减少。

出口关税优惠提振国内化肥出口竞争力，有望促进行业过剩产能消化。2017 年，尿素、磷肥出口关税取消，三元复合肥税率由30%下调至20%。在当前我国氮肥、磷肥、复合肥产能整体过剩的背景下，本次彻底取消氮肥、磷肥的出口关税，下调复合肥出口关税，将有力促进国内过剩产能的消化。

2. 复合肥龙头产品结构不断升级，农化服务提升综合竞争力至2017 年末公司复合肥总产能将超过700 万吨。公司现有复合肥产能约655 万吨，其中普通复合肥295 万吨、缓控释肥180 万吨、硝基复合肥150 万吨、水溶肥30 万吨，覆盖12 大类100 多种产品，产销量连续6 年居国内第一位，市占率约10%。公司尚有75 万吨在建产能，预计均在2017 年内投产，包括贵州基地20 万吨水溶肥、广东基地15 万吨控释肥、新疆普惠40 万吨新型肥料（20 万吨有机肥+10 万吨液体水溶肥+10 万吨固体水溶肥）。至2017 年底，公司复合肥总产能将达730 万吨，其中新型肥料占比近60%。

公司将通过与上游单质肥企业合作实现产能的进一步扩张。2016 年初，公司公告与湖北潜江金华润化肥有限公司共同以现金出资1 亿元设立湖北沃夫特生态工程有限公司，利用金华润现有的合成氨生产装置进行后续加工，用于建设 80 万吨/年新型肥料。我们预期公司未来将进一步推广此类经营模式，与尿素、磷肥企业合作，向其进行技术和品牌的输出，帮助其进行产业升级，发展增效技术，通过委托加工的方式生产增效尿素、增效磷肥等新型肥料产品，在节省固定成本支出的同时，进一步优化产品结构、拓宽销售渠道、贴近服务客户、实现全国合理布局。根据2016 年半年报数据，公司已与河南心连心、湖北宜化、华鲁恒升等公司达成协议，形成了以技术、品牌输出为核心的联合协作。

农化服务提高用户品牌粘性，实现营销突破。公司现有营销人员1600 余名，拥有4000 余家一级经销商、10 万余家二级经销商。公司计划在全国经济作物种植密集区建立300 个农化服务中心，聚焦渠道和服务创新，建立以农化服务中心为支撑的一体化服务体系。公司2016 年建成约100 家农化服务中心。

3. 国际化进程迈开坚实步伐，全球化布局大幅提升影响力国际化进程加速。公司2016 年进行多起国际化收购，标的包括德国Compo、西班牙Navasa、荷兰Ekompany、以色列艾森贝克（参股），引进了先进的技术和管理经验、服务模式、优质产品，加速全球化布局和营销渠道扩张。

收购德国Compo 短期或将影响业绩。Compo 园艺业务2015 年实现营收20.66 亿元，净利润-6603 万元；2016 年上半年实现营收15.97 亿元，净利润-1257 万元。因园艺业务下半年为经营淡季，且收购交割过程中产生非经常性费用，若2016 年并表，预计将拖累金正大2016 年经营业绩。

结论：

暂不考虑德国Compo 并表，我们预测公司2016~2018 年EPS 分别为0.36 元、0.44 元、0.52 元，目前股价对应P/E 分别为22 倍/18 倍/15 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

农产品价格下滑，化肥价格下滑，农化服务推广不及预期，收购整合不及预期。