事件：

公司公告，实际控制人之一周方洁计划在未来3 个月内增持不超过500 万股（最少不低于300 万股）的股份，12 月22 日以22.47 元/股的价格增持138.45 万股，增持金额合计3110.97 万元。

主要观点：

1.高位价格增持，彰显公司管理层信心

自12 月2 日我们出具深度报告以来，公司股价月内涨幅为8.76%，目前股价为22.71 元/股，已经十分接近2016 年内收盘价最高点（23.57 元/股），公司董事长周方洁在股价高位增持，充分彰显其对于公司未来经营发展的信心。

2、公司发展历程：外延并购切入环保领域，转型战略初显成效我们梳理公司的发展历程，大致可分为三个阶段：

夯实基础期（2000-2009 年）：公司明确了主营业务的定位，制定了产品发展战略，选择以电力系统关键设备-电力变压器的状态监测技术作为切入点，在科技部中小企业创新基金的支持下，公司在在线监测领域、电力变压器故障诊断领域取得了多项关键技术的突破，从2006 年开始，公司主导产品MGA 的市场占有率长期位居全国同行业第一名。

高速增长期（2010-2013 年）：2009 年7 月，国家电网公司宣布自2010 年起全面推广实施状态检修，相比较传统的定期检修制度，状态检修具有能够及时发现潜伏性故障、降低事故率，提高检修的针对性、提高设备使用率、减少停机时间和开停机次数、延长设备使用寿命等多项优势。因此，受益于状态检修的全面推广，公司的电力设备在线监测业务在2010-2013 年经历了高速增长期，营收从1.82 亿增长至3.11 亿，CAGR 为19.55%；归母净利润从0.68 亿增长至1.33 亿，CAGR 为25.06%。

3、收购方案设计精妙+在手订单饱满，碧蓝环保业绩大概率超预期2016 年9 月，公司公告以3.61 亿现金收购湖南碧蓝环保科技股份有限公司100%股权，将业务拓展至土壤修复领域。碧蓝环保成立于2011 年，是一家专业从事重金属治理、土壤修复、废水治理、大气脱硫脱销等环保总承包的高新技术企业，具备环保建筑施工二级资质，实际控制人伍卫国曾是永清环保的副总经理，在行业中积累了较为深厚的人脉、资金、项目、政府等资源。我们梳理整个收购方案，其中值得关注的有3 点：

1）85%交易对价（税后）强制要求碧蓝环保购入公司股票，变相实现股权激励。3.61 亿交易对价分为首付（15%）和余款（85%），余款部分将于2016 年12 月31 日前付清，而碧蓝环保承诺将收到的余款（合计3.07 亿元）在三个月内全部用于在二级市场或者其他方式买入公司股票，购买完成后可向第三方提供质押担保。如果碧蓝环保2016、2017 年实际净利润达到四年合计业绩承诺的80%，或者2016、2017、2018 年实际净利润达到四年合计业绩承诺的100%，则当期可解锁质押股份总数的15%。

2）赏罚分明，碧蓝环保净利润CAGR<15%可要求100%股权回购。根据收购方案，2016-2019 年如果碧蓝环保净利润CAGR>30%，则累计超过部分将以现金方式奖励给碧蓝环保管理层；若CAGR<28%，则碧蓝环保需进行利润补偿，具体补偿数额根据未达承诺程度确定；若CAGR<15%，则公司可要求碧蓝环保回购100%股权。

3）业绩考核条件严格，注重实际增长质量。如果当期确认的收入未能在年度结束后的3 个月内实现回款，则需将未实际回款的收入从确认收入中调出。我们整理碧蓝环保在手订单，根据公开可查阅的信息获知，2016 年碧蓝环保新签6 个土壤修复项目，合计金额接近2 亿元；结合公司此前在手存量订单，预计公司在手订单合计金额约为3-4 亿，由于大部分项目都在湖南本地，交易费用和协调成本较小，使得公司土壤修复业务的净利率高达33%以上，同时公司在手部分土壤修复订单规模较小、工期较短（一般为3-9 个月），释放业绩较快，因此我们预计碧蓝环保今明两年净利润规模大概率将超出业绩承诺的标准。

4、台州是土十条示范地区，多项优势助力公司将台州项目收入囊中可期“土十条”中明确提出，2016 年底前，在浙江省台州市、湖北省黄石市、湖南省常德市、广东省韶关市、广西壮族自治区河池市和贵州省铜仁市启动土壤污染综合防治先行区建设，力争到2020 年先行区土壤环境质量得到明显改善，有关地方人民政府要编制先行区建设方案，按程序报环保部、财政部备案。我们走访参与“土十条”政策编订的专家获知，对于土壤污染防治先行区，中央财政有望划拨补贴10-20 亿、地方按照1:6的比例配套资金，那么台州单个地区治理资金规模可达到100 亿左右。

天时+地利+人和，公司大概率将获取台州示范区项目。天时：收购湖南碧蓝后，公司将成为浙江省内较为稀缺的具备丰富土壤修复项目经验的公司，资金+经验+技术优势彰显；地利：公司深耕浙江省市场已久，子公司尚洋环科前期承接台州市五水共治项目，项目已经获得验收，公司实力获得台州市政府高度认可；人和：

董事长周方洁是浙江省内土生土长的企业家，除了商人身份外，他还是知名学者和沙柳镇后周村的村主任，在浙江省内算是知名人物。周方洁在多年经商过程中，与浙江省和各地市政府之间建立了良好的信任和深厚的人脉关系，我们分析认为，公司坐拥天时、地利、人和等多项优势，获取台州示范区项目确定性较强。假设公司可拿到80%项目规模，按照净利率15%-18%计算，整个十三五仅该项目可贡献净利润12-15 亿元，年均净利润为2.4-3.0 亿元。

5、“台州模式”有望推广，水质监测业务厚积薄发子公司尚洋环科独创“台州模式”，变传统监测设备销售为向政府提供监测数据服务，提高净利率同时为后续现金流提供有效保障；浙江省“五水共治”投入力度空前，目前台州模式通过验收、效果显著，未来在浙江省内有望得到大力推广；除水质监测外已切入大气监测领域，环境监测市场空间广阔，水质+大气双轮驱动，助力尚洋环科腾飞“十三五”。

6、博微护城河优势依旧，稳健增长为公司提供充足安全边际博微新技术以电力工程造价软件业务起家，市占率为80%、毛利率为97%，护城河优势明显，稳健增长完成1.30/1.56 亿业绩承诺毫无压力。博微研发实力强大，目前在研发多项新型核心技术，一旦成功推向市场将为公司带来新的利润增长点。博微深耕电力行业已久，未来待国网公司重启状态检修工作后，有望与公司传统智能电网在线监测业务形成良好协同，长期来看逐步发展成为电力、环保行业数据服务运营商可期。

结论：

公司经过夯实基础期（2000-2009 年）、高速增长期（2010-2013 年）、转型蝶变期（2014 年至今）之后，通过吸收碧蓝环保，整合尚洋环科和博微新技术，已经由传统电力在线监测设备销售商逐步转型数字运维、环保服务系统供应商：1）行业高增速+在手充沛订单+收购方案设计精妙，碧蓝环保业绩大概率超预期，同时公司有望将“土十条”台州示范区收入囊中，远期业绩高增长可期；2）尚洋环科独创“台州模式”，在浙江省“五水共治”投入力度空前的形势下，有望在浙江省内得到大力推广；3）博微新技术以电力工程造价软件业务起家，市占率为80%、毛利率为97%，护城河优势明显，稳健增长为公司提供充足安全边际。由于目前碧蓝环保尚未实现并表，我们预计公司2016-2018 年归母净利润分别为1.78 亿（备考为2.38 亿）、2.93 亿和3.81亿元，对应EPS 分别为0.44 元（备考为0.59 元）、0.73 元和0.95 元，对应PE 分别为52 倍、31 倍和24 倍。

我们维持公司“强烈推荐”评级，12 个月目标价格为32.28 元/股，建议关注。

风险提示：

市场竞争加剧、土壤修复行业释放速度不达预期。