核心观点：

1.事件

近期我们与上市公司进行了交流。公司明确在十三五期间做3 个转型：1.从中成药制剂企业向中药和化学药并重的综合型制药企业转型。未来的核心产品除了中成药制剂，还有化学药、创新生物药、中药饮片、原料药等；2.从营销驱动向营销加研发创新双轮驱动转型。

近几年公司持续加大研发投入力度，与专业 CRO 公司达成战略合作，为公司未来发展打下基础；3.从药品制造型企业向药品制造加健康服务、健康管理转型。立足于公司已有优势，充分利用现有资源和能力，在健康管理、健康服务和养老服务领域积极谋划，寻求发展的机会。

今年是公司十三五战略规划的第一年，公司计划在十三五期末进入中国制药工业前50，我们预计公司业绩未来三年可保持25%以上的增速。

2.我们的分析与判断

（一）以眼科为核心板块，进军医疗服务领域

眼科市场前景广阔。据JP 摩根预测，2019 年全球眼科市场规模可达540 亿美元，复合增长率为5%。其中眼科药品规模约308 亿美元，复合增长率6%；眼科器械和设备规模约112 亿美元，复合增长率5%；视力保健规模约122 亿美元，复合增长率4%。按地区划分，未来亚洲眼科处方药市场增速最高，为11%。按照细分领域划分， 世界性十大疑难杂症中眼科领域占三个，分别为老年性黄斑变性、糖尿病视网膜病变和青光眼。视网膜病变、干眼症复合增长分别为10%和7%。

公司深耕眼科20 年，专家资源丰富，产品基本齐备。公司在眼科发展已超过20 年，积累了丰富的专家资源、学术资源和市场资源：

1.自与中山医科大学眼科中心合作开发复方血栓通胶囊以来，公司凭借该产品与全国2-3 万眼科专科医生建立了良好的沟通渠道；2.与杏树林共建眼科云学院，多数大牌眼科医生都在云学院中分享知识经验、讨论病例。并且公司的全眼科产品布局已基本齐备：现在公司已拿到12 个眼科药品的生产批文，另外还有10 个品种将陆续拿到批文（8 个在报生产阶段，2 个在临床阶段）。

十三五期间公司将以眼科作为核心业务板块，进军医疗服务市场，未来打造眼科全生态系统。公司在十二五期间已围绕眼科着手布局，但当时尚未考虑进入医疗服务市场。十三五战略规划中，公司将眼科作为核心业务板块，凭借优质医生资源和丰富药品，沿着眼科拓展进入医疗服务市场，未来将打造眼科全生态系统。目前公司围绕眼科医疗服务的战略布局有：1.2016 年7 月投资440万元设立参股公司糖网科技。公司将利用互联网实现糖尿病患者的眼底远程筛查，提前预知眼底病变，为不同地域患者提供健康管理服务。2.2016 年12 月投资5000 万元设立全资子公司前景眼科。前景眼科作为公司眼科业务的独立事业部，负责在眼科药品、医疗器械和耗材、眼科医疗服务和健康管理等领域进行拓展和卡位，确保十三五战略计划的推进和实施。

（二）携手药明康德转型研发创新

公司与药明康德采取定制式研发合作，产品知识产权只归属众生药业。根据长期战略规划，公司有专门的创新药事业部直接与药明康德对接，由公司提出产品临床需求和研发方向，双方研发团队共同探讨解决方案。目前公司已就合作研发与药明康德签署了10 个项目，产品的知识产权只归公司所有，产品上市后产生的利润根据约定分配。

目前研发创新进展顺利，已有3 个品种申报临床注册，预计明年拿到临床批件。今年公司新药创新的阶段性目标已全部完成：现已向CFDA 申报了3 个品种临床注册，共拿到7 个受理文号，包括1 种原料药和6 种制剂（2 个适应症各有3 个药品规格）。已申报临床注册的3个品种分别为：1. ZSP1601，适应症为非酒精性脂肪肝（NASH）。NASH 是全球的研发热点，短期表现为脂肪肝，长期表现为肝硬化和肝癌。NASH 常由继发疾病导致，如糖尿病人中发病率高达22%。目前现在全球没有药品上市，国外Intercept 公司的奥贝胆酸和Genfit 公司的GFT-505 处于领先地位，已进入临床III 期试验。众生药业是国内首家申报NASH 药品的公司；2. ZSP1602，适应症为小细胞肺癌。国内目前没有同类药物上市，公司也是国内首家申报机构；3. ZSP1603，适应症为特发性肺纤维化（IPF）和恶性肿瘤。公司产品与已上市的2 个IPF治疗药品相比具有优势：（1）临床前药效学显示公司产品的药效和安全性更高，且对于IPF伴随的恶性肿瘤效果显著；（2）已有产品价格高，治疗费用昂贵。如果成功上市将为肺纤维化伴随肺癌的病人带来福音。并且这3 个品种也在同时申请国际专利，已有境外机构与公司洽谈产品的国际专利授权，因此公司新药研发的实质性进展可带来实际性收益。

（三）复方血栓通胶囊成本可控，国家政策助力产品放量现在三七价格上涨对于复方血栓通产品毛利率影响不大。三七价格上涨原因有三：1.市场需求增大。生活节奏和饮食节奏加快导致心脑血管病人增多，大众保健意识增强，所以三七粉销量很好。现在三七市场需求量已接近2 万吨，市场此前存量约4 万吨；2.大户有充足的资金储备，具备与市场抗衡的能力，如对价格不满意就囤货；3.目前三七售价低于种植成本价。现在三七种植成本超过250 元/公斤，售价低于成本价，种植户都希望三七价格上涨。公司通过两种方式控制产品成本：1.密切关注市场三七价格波动，适时填补库存。现在公司已基本完成明年的战略库存；2.自种三七补充库存。公司与种植公司合作种植700 亩三七，凭借较强的种植技术和田间管理水平，平均亩产约175-180 公斤。这700 亩地分成三批，每批种三年，可收获三七30 多吨，是对库存很好的补充。所以公司复方血栓通胶囊的成本可控，未来毛利率在预期范围之内不会有太大变化。

临床上对中药注射液和辅助用药的使用限制有助于复方血栓通胶囊进一步放量。公司复方血栓通胶囊在眼科、心脑血管科、内分泌科用药上三足鼎立，在眼科已经营20 多年，心脑血管科经营10 余年。产品生命周期之长，足以证明是疗效确切、具有真正临床应用价值的品种。现在临床对中药注射剂和辅助用药的使用限制，加之仿制药一致性评价，复方血栓通胶囊将会进一步放量。未来公司将努力将其作成20 亿规模的品种。

（四）仿制药一致性评价工作有序推进

国内一致性评价工作面临参比试剂购买难、临床药理基地不足、BE 试验费用激增等问题。目前一致性评价面临3 个问题：1.参比制剂购买渠道问题。很多品种的参比制剂需要渠道才能购买，且价格较高；2.临床药理基地数量不足。去年722 临床核查后，临床药理基地不愿承接BE 试验。现在全国共100 多家机构拥有资质，实际上真正承接业务的约50 家；3.BE 试验费用水涨船高。全国6000 多家药企蜂拥而至做一致性评价，BE 试验费用已由原来的30-50 万元涨到现在的500-700 万元。

公司仿制药一致性评价工作正在有序推进，短期内对公司财报影响不大。一致性评价有利于市场清理，对于有实力、规范的企业是好事。公司根据品种本身、市场和内部生产情况，筛选出20 多个品种做仿制药一致性评价。评价顺序将根据参比试剂的购买情况决定，先买到参比制剂的品种先做一致性评价。因此一致性评价对公司的影响不会集中，而是会在很长一段时间内分散地投入，所以短期对公司财报影响不大。

3.投资建议

预测2016-2018 年EPS 分别为0.49/0.61/0.74 元，对应PE 分别为29/23/19 倍。从内生层面来看公司现有产品成本可控，业绩可保持稳定增长。从外延层面来看，医疗服务和研发创新方面的阶段性成果有望提高业绩增速，原因有二：1.公司战略规划以眼科业务为核心进军医疗服务市场，对十三五期末医疗服务销售收入规划明确；2.公司看重研发创新。公司研发投入占比销售收入5%，比例在国内企业排名前十位。目前与药明康德合作研发进展顺利。未来我们看好医疗服务和研发创新带来的估值调整空间，我们后续将持续关注公司发展动态。

4.风险提示

眼科医疗服务业务拓展不及预期，新药研发不及预期，三七价格上涨风险。