投资要点

全面二胎政策效果显著，未来三年奶粉行业需求扩容30%。今年下半年生育已开始加速，明年将迎来高峰，保守估计16-18 年共新增出生人口500万左右，预计给婴幼儿奶粉行业带来约500 亿的市场增量（零售口径），出厂口径超250 亿，行业需求增量超过30%。

配方注册实施后甩货清理库存接近尾声，贝因美大概率获得第一批配方通过抢占渠道先机。今年以来受注册制影响，大批中小品牌奶粉降价促销清理库存，同时渠道商拿货也趋于谨慎，等待配方注册通过品牌。在目前渠道库存普遍较低的情况下，第一批通过配方注册的品牌有望抢占先机。考虑到海外品牌审核材料更为复杂，审核周期更长，我们预计第一批通过品牌大概率以国产大品牌为主，贝因美有望位列其中。

进口奶粉市场秩序和价格将进一步规范，未来国内外品牌之间的竞争将集中于高端产品以及母婴渠道。跨境电商正面清单或与配方注册制配套落地，海淘渠道收紧也已成定局。尽管进口奶粉需求短期无法逆转，但市场秩序和价格的进一步规范将有利于国内外品牌之间的合理竞争。未来国内外品牌将向原罐进口、有机、羊乳等高端产品聚焦。此外，母婴渠道由于服务属性突出已经成为婴幼儿奶粉最重要渠道，未来也将成为国内外品牌必争之地。

投资建议：婴幼儿奶粉行业明年供需结构确定性改善，我们预计明年二、三季度奶粉行业将迎来拐点。贝因美作为A 股唯一纯奶粉标的，明年行业拐点到来公司将直接受益。公司基本面经历了两年多深度调整目前正处于底部，随着公司渠道调整结束、库存清理完毕，公司有望在全面二胎+配方注册双重利好政策下，重新步入正轨，未来1-2 年收入有望恢复至40-50 亿，净利恢复至4-5 亿，业绩弹性巨大，建议积极配置。

风险提示：新政效果低于预期、市场竞争加剧、食品安全问题