投资要点：

奶粉行业：奶粉新政促进行业洗牌，二胎政策带来婴幼儿奶粉需求回暖，我们认为2017 年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1）供给端：根据Euromonitor 数据，2015 年配方奶粉市场规模约为1151 亿，国内其他小品牌市占率约25——30%。目前行业观察到的公认数据是170 多家企业，2000 左右奶粉品牌，注册制规定每个企业原则上不得超过3 个配方系列，估算品牌数量最多500——600 个，约70%的品牌将淘汰，杂牌奶粉主要集中在三四线城市及乡镇市场，一线外资品牌价格带偏高渠道不够下沉，不具备抢占三线及以下城市奶粉市场的能力，我们预计三线及以下城市将腾出100——200 亿的奶粉市场空间，大概率会被国产品牌瓜分，其中贝因美、伊利、圣元、雅士利最为受益。我们预计奶粉新政落地后，行业竞争趋缓，预计去库存将在1Q-2Q17 结束，行业迎来价格恢复。2）需求端：国家卫计委估算2016 年全年出生人口将超过1750 万，较2015 年增加新生儿数量超过100 万，增长率预计6%，同时中国0——6 个月婴儿母乳喂养率仅27.8%，导致奶粉需求量不断增加。我们判断新生婴幼儿对奶粉需求的带动大约有6 个月的滞后期，需求端拐点预计在明年一季度出现，2017 年全面二胎效应将正式释放红利，预计2017 年奶粉需求量增加在5-10%之间。

1-3Q16 贝因美收入同比逐季下滑，净利亏损严重，但毛利率提升明显。1）公司2016 年1-3Q 收入增速分别为1.2%、-48.2%、-46.2%，呈现逐季下滑趋势，主要受假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响。1-3Q16 公司净利亏损4.1 亿，同比-89.5%。2）低成本+产品结构升级，毛利率提升明显。公司2016年1-3Q 毛利率分别为61.8%、57.8%、53.3%，同比变动+7.3pct、+3.8pct、-0.4pct。1-3Q16 整体毛利率58.6%，同比提升4.6pct。

我们认为一是原奶价格低迷+前期高价库存消化完毕；二是产品结构升级，高端产品金装爱加等销售占比提升，拉动整体毛利率提高。3）促销加剧，公司销售费用率大幅提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%，同比+22.7pct。2016 年1-3Q 销售费用率分别为39.6%、112.5%、100.7%，同比变动-1.4pct、+43.5pct、+48.9pct。

海外并购+员工持股激励，17 年贝因美业绩存在改善的可能性。

1）加速全球婴童食品资源整合，延伸公司产业价值链。贝因美8201 万澳元收购恒天然达润工厂（Darnum）51%的权益，恒天然18 元入股贝因美，收购价高于现价。2）员工持股激励，业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779 万股，占总股本0.76%，成交均价约11.54 元/股，目前已解锁。

盈利预测与投资建议：我们看好奶粉换证带来100——200 亿市场空间，贝因美成长潜力巨大，海外并购+员工持股激励，17 年业绩存在改善的可能性，预计公司2016-2018 年EPS 分别为-0.37 元、0.12 元、0.16 元，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。